保隆科技(603197)：360环视摄像头项目定点 看好公司ADAS业务成长性
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：唐旭霞/戴仕远 日期：2022-03-02事项：
2022 年2 月26 日，公司公告近日收到国内某自主品牌主机厂的开发定点邮件，选择公司作为其全新平台项目360 高清环视摄像头的零部件供应商。根据客户规划，该项目生命周期为5 年，生命周期总金额约为人民币1.46 亿元，预计2023 年4 月开始量产。
国信汽车观点：
随着智能驾驶已进入ADAS 渗透率提升的阶段。高端车型搭载的ADAS 功能，已下沉至较低级别的车型，为公司360 环视系统、双目前视系统等车载视觉传感器、以及车载毫米波雷达带来增量市场。公司本次成为此客户360 高清环视摄像头项目的零部件供应商，将对公司更进一步拓展乘用车ADAS 业务产生积极作用。
公司与行业内技术优势企业合作，与领目科技合资开发单目摄像头和自动泊车辅助系统；与大轩合作开发自动远程泊车系统；与楚航科技合资开发77GHz 毫米波雷达；与黑芝麻科技合作实现国产车规级芯片的应用。产业链协同，助力保隆科技强大的ADAS 研发能力，看好公司ADAS 业务成长性。
空气悬架与智能化、电动化大趋势息息相关，以新势力为首的众多新能源厂商看重空气悬架直观提升舒适度、具备豪华车高端品牌等属性，率先将空气悬架配置价格下拉，未来随着国产化替代浪潮加速，有望进一步普及。公司的空气弹簧从商用车市场起步，逐步做向乘用车市场。保隆凭借研发积累和商用车空气弹簧研发生产经验，获得多家空气弹簧减震器总成和空气弹簧产品配套定点订单，空气悬架弹簧业务迎来收获期。
公司作为全球TPMS 龙头企业，空悬业务、智能驾驶业务、传感器等业务发展迅速，我们预计21-23 年净利润为2.82/3.78/4.59 亿元，对应PE 28.8/21.4/17.7x。智能驾驶核心标的，维持“增持”评级。
评论：
智能驾驶提速，ADAS 进入普及期
高阶自动驾驶车辆集中推出，自动驾驶提速。极狐阿尔法S HI 版、小鹏P5、WEY 摩卡、上汽智己L7、奔驰EQS、蔚来ET7，搭载激光雷达的高阶自动驾驶车型在2021 年集中爆发。从自动驾驶驾驶测试数量、里程数来看，测试车辆的数量以及无人驾驶级别在提高。
当前进入ADAS 渗透率快速提升阶段。根据美国高速路安全管理局的定义，目前处于汽车自动化程度的第2阶段。当前阶段由一个或多个驾驶辅助系统在特定驾驶工况下执行转向或加速/减速，作为自动驾驶基础的ADAS 应用迅速发展。
2021 年1-6 月前向L2 级ADAS 新车前装搭载率为15.38%。根据前瞻产业研究院的预计，到2025 年，=我国L1 级以上的ADAS 系统渗透率将达70%。其中L2 及以上级别ADAS 渗透率将达到40%。据新浪VR 报道，到2025 年ADAS 市场规模超两千亿。可能还有其他预测，但可以肯定的是，ADAS 市场规模巨大。
保隆科技ADAS 业务布局早、关键设备和工艺技术取得进展2013 年，保隆启动了ADAS 项目研发，经过七年奋战，低速驾驶产品线和视觉产品线已获得了KB、青汽、东风、宝能、一汽、东风本田、江铃、陕汽等汽车厂的定点，实现了数千万元的年销售收入，在雷达产品线上也获得了重要进展。目前保隆科技在关键设备和工艺技术的研发取得进展，例如激光焊、摄像头AA调焦技术、标定技术、产品测试技术等。保隆科技的双目视觉系统一方面弥补了单目测距精度低，同时也改善了雷达横向精度差的问题，采用双目相机，在L1、L2 的智能驾驶上，取代1V1R。
公司在上海、武汉分别设立了技术研发中心，在上海、合肥建立生产基地，形成了较强的自主研发能力。
2021 年5 月7 日，公司告非公开发行股票募集成功9.18 亿元，主要投入车用传感器，其中包括视觉传感器和毫米波雷达等ADAS 相关项目。
保隆科技的双目视觉于2020 年6 月在一汽解放青岛汽车的项目上应用，2020 年实现销售收入超2000 万元；2021 年5 月开始，公司基于双目视觉的AEBS 在一汽解放青岛、东风柳汽、上汽依维柯红岩、日本日野、广汽日野、庆铃汽车、五十铃、四川现代等商用车上批产。
产业链协同，助力保隆科技强大的ADAS 研发能力公司与行业内在某一领域有技术优势的企业合作，如与领目科技合资成立保领公司，开发视觉产品线的单目摄像头和低速自动驾驶产品线的APA 自动泊车辅助系统；与大轩公司合作开发RPA 自动远程泊车系统；与楚航科技合资成立保航公司，开发77GHz 毫米波雷达；与黑芝麻科技公司合作，实现国产车规级芯片的应用。公司及所有的合作公司，目前从事保隆ADAS 项目研发有600 名以上的工程师，具备了强大的研发能力。
2020 年9 月，公司与领目科技签署合资合同，拟设立的合资公司股权结构为:保隆科技持有55%，领目科技及其控制的合伙企业合计持有45%,业务定位于商用车及乘用车ADAS 控制应用研发。
领目科技是专业开发和生产汽车智能驾驶系统包括L2 ADAS 系统及L3 控制器的高新技术企业，成立于2018年，团队来自于中科院及通用电气的整建制团队，多年深耕于AI 算法开发及边缘计算平台的设计。2018年初领目科技发布了基于AI 的前视ADAS 产品，同年底发布国内第一款基于FPGA 芯片的多核异构L3 域控制器，该域控制器具有高算力，低功耗，低功耗符合车规量产要求等特点。其中AI 感知算法，车控算法及硬件架构完全由领目科技自主研发。目前，领目科技已与国内多家OEM 及Tier1 展开深入合作，合作产品包括L2 ADAS 系统，AVP 泊车相关系统，L3 域控制器等。
2021 年4 月01 日，公司与楚航科技签署合资合同，双方将整合在高级辅助驾驶（ADAS）毫米波雷达领域的研发和制造资源成立合资企业，实现优势互补，着力拓展车规级毫米波雷达细分领域业务。成立的合资企业股权结构为：保隆科技持有60%，楚航科技持有40%，定位于研发生产型企业，主要研发和生产运用于商用车和乘用车的77GHz 毫米波雷达。楚航科技作为一家由德国海归团队组建而成的专业科技企业，不仅拥有10 多年较强的行业背景，在致力于研发、生产基于77/79GHz 及高频率段毫米波雷达的ADAS 和自动驾驶系统方面也有着多年的丰富经验。
2021 年4 月20 日公司与与黑芝麻签署战略合作协议，目的在于推动黑芝麻智能国产芯片产品在汽车市场实现突破，获取智能驾驶芯片的市场推广和产业化应用的更多成功案例，同时也为保隆科技建立自主可控的产业供应链体系、向市场提供具有竞争力的产品提供有力的支持。
黑芝麻智能科技有限公司是行业领先的车规级自动驾驶AI 计算芯片和平台研发企业，专注于大算力计算芯片与平台等技术领域的高科技研发，能够提供完整的自动驾驶、车路协同解决方案，包括基于车规级设计、学习型图像处理、低功耗精准感知的自动驾驶感知计算芯片和自动驾驶计算平台，支撑自动驾驶产业链相关产品方案的快速产业化落地。
空气悬架行业有望加速渗透，空气弹簧迎来国产化机遇空气悬架具备调整车身高度提升通过性，调整阻尼系数即悬架软硬适应路面状况以及弹簧弹性系数加强转弯抓地力等多方面能力，是全面的智能系统，可最大发挥硬件潜力。同时空气悬架与智能化、电动化大趋势息息相关。1）智能化：一方面，空气悬架属于主动悬架，是智能化底盘控制的核心部件；另一部分，空气悬架系统可以通过ECU、传感器等于自动驾驶、智能座舱高度融合，提前感知路况信息，自动调整车身状态，实现最佳驾乘体验。2）电动化：出于平衡汽车前后配重、下降重心，提高操控性等因素考量，新能源车一般将电池组安装在底盘中间，故而对底盘稳定性有更高的需求。空气悬架可根据路面情况智能调节，避免出现电池泡水或损坏等情况；同时，现有新能源汽车比同级别燃油车重300~500 斤，传统被动悬架难以兼顾软刚度和支撑力两个属性，空气悬架是完美替代。
主机厂配置空气悬架意愿显著提升。以新势力为首的众多新能源厂商看重空气悬架直观提升舒适度、具备豪华车高端品牌等属性，出于提升品牌、实现差异化竞争等考量，率先将空气悬架配置价格下拉。蔚来把空气悬架配置车型价格拉到30-50 万、岚图free 把价格拉到31-32 万。未来随着国产化替代浪潮进一步加速，空气悬架价格有望降到6000~8000 元区间，进一步加速普及。
空气弹簧是重要件而非安全件，生产难度较低，如何保证产品的耐久性、刚度和气密性及使用寿命成为考量空气弹簧供应商能力的关键。目前乘用车空气弹簧市场几乎被大陆、威巴克两家垄断，国内孔辉科技和保隆科技拿到部分主机厂项目。
空气悬架弹簧布局早，产品迎来收获期
公司的空气弹簧是从商用车市场起步，逐步做向乘用车市场。保隆科技在2012 年从国外卡挂、公交等商用车的售后空气弹簧皮囊做起，2015 年获得向国内知名的主机厂驾驶室减振配套商供货机会，开始为国内主机驾驶室开发空气弹簧。2017 年，保隆科技在商用车经验积累基础上，进入技术要求更高的乘用车空气弹簧领域，2018 年组建团队研发ECU 和空气悬架系统集成。直到2020 年第三季度，保隆凭借研发积累和商用车空气弹簧研发生产经验，获得蔚来ET7 空气弹簧减震器总成和空气弹簧产品配套定点订单，订单生命周期总金额超过2 亿元。
投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级
公司作为全球TPMS 龙头企业，空悬业务、智能驾驶业务、传感器等业务发展迅速，我们上调公司2021 年年盈利预测，我们预计2021-2023 年净利润为2.82/3.78/4.59 亿元（前次盈利预测2019-2021 年归母净利润为1.72/1.95/2.31 亿元），对应PE 28.8/21.4/17.7x。
可比公司估值：我们选择了四只汽车电子企业进行比较，主要为车灯产业链核下游总成标的星宇股份、产品品类持续拓展的拓普集团、线控制动标的伯特利、空气悬架产业链标的中鼎股份。参照可比公司2023年目标估值区间26 倍（汽车电子企业相对传统零部件有较大幅度估值溢价），我们给予2023 年保隆科技20-22 倍PE，对应2023 年的合理价格区间分别为56-61 元，公司当前股价距离目标估值区间仍有13%-25%提升空间，公司作为智能驾驶核心标的，维持“增持”评级。
风险提示
中美贸易风险、TPMS 降价风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
保隆科技(603197)重大事项点评：收购龙感科技 扩大业务版图
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李景涛/尹欣驰/李子俊 日期：2022-02-25公司发布公告，拟以1.73 亿元的对价收购上海龙感汽车科技有限公司55.74%的股权。龙感科技主营产品为车用速度位置类传感器，2020 年营收为1.08 亿元，净利润为0.24 亿元，净利润率为22%，公司收购对价对应2020 年估值为13xPE。公司有望通过并购补齐短板，拓展产品线，并在客户资源、生产采购规模上实现协同效应。公司顺应电动化、智能化趋势，产品扩展到空悬大单品和BMS 磁通门电流传感器、空气悬架加速度和高度传感器等传感器新品类；随着产品线不断扩张；规模效应和降本措施未来有望驱动盈利加速释放。维持公司2021/22/23 年净利润预测为2.8/4.0/5.5 亿元，根据增速给予2022 年35倍PE，维持目标市值140 亿元，对应目标价68 元，维持“买入”评级。
收购龙感科技，加快传感器布局。公司发布公告，拟以1.73 亿元的对价收购上海龙感汽车科技有限公司55.74%的股权。龙感科技主营产品为车用速度位置类传感器，2020 年营收为1.08 亿元，净利润为0.24 亿元，净利润率为22%，公司收购对价对应估值为2020 年13xPE。车用速度类等传感器在汽车各类大小电机、车轮等系统中广泛应用，行业竞争对手主要是博世、大陆、泰科电子等外资厂商，国产替代空间大。龙感优势在于产品技术、生产管理水平优秀，劣势在于客户相对单一；公司有望通过并购补齐短板，拓展产品线，并在客户资源、生产采购规模上实现协同效应，加快在传感器业务布局。
传感器TPMS 业务规模、成本向好，其他车用传感器多点突破，版图不断完善。
公司2004 年开始研发TPMS（胎压监测）传感器。2018 年，公司与德国霍富集团合并各自TPMS 业务并成立合资公司保富电子，并持股55%。合资公司成立后，公司成为全球的三大TPMS 供应商。2019、2020 年，由于行业价格战影响，公司TPMS 业务处于亏损状态；2021 上半年，保富中国、保富北美合计盈利2300 万元，保富德国亏损2800 万元，相比去年同期大幅好转。公司后续还将开发国产芯片和电池供应商，进一步优化TPMS 传感器的成本，业务盈利释放可期。公司凭借在TPMS 领域的技术积累，逐步拓展其他车用传感器产品线。目前公司产品有光雨量传感器、压力传感器和速度位置传感器等。为了顺应电动化、智能化趋势，公司研发了BMS 磁通门电流传感器（单车200 元左右）、空气悬架加速度和高度传感器（单车300 元左右）等新品类，产品线不断扩张。
大单品空悬业务不断斩获定点，有望实现总成配套。公司不断斩获空悬系统核心部件空气弹簧定点，目前已进入三家头部新能源车企供应体系，且已于去年底开始量产交付。公司于2012 年开始研制空气弹簧，产品采用国际著名供应商的优质原料，自主开发业内领先的配方，实现了全工艺链自主掌控。公司于2016年开始进入电控减振器领域，现已具备完善的电控减振器技术标准和测试手段，拥有涵盖ADS 减振器、外置电磁阀CDC 减振器和内置电磁阀CDC 系列产品的生产线。目前，公司已经掌握空气弹簧和减振器等空气悬架核心部件技术，并具备相当规模产能。随着空悬渗透提升和本地化推进，公司有望实现空悬总成配套突破，确立龙头地位。
风险因素：汽车行业景气度下行；国际运费上涨；公司产品研发进度不及预期；公司新产品和新客户扩展不及预期。
投资建议：公司是国内领先的汽车传感器供应商以及空悬供应商。顺应电动化、智能化趋势，公司研发了BMS 磁通门电流传感器、空气悬架加速度和高度传感器等新品类，产品线不断扩张。通过收购龙感，公司将进一步扩大在速度位置类传感器的布局，并在客户资源、生产采购规模上实现协同效应。TPMS 等传感器业务规模提升、成本优化，利润释放有望加速。大单品空悬业务不断斩获定点，有望实现总成配套。维持公司2021/22/23 年净利润预测为2.8/4.0/5.5 亿元，根据利润增速给予2022 年35 倍PE，维持目标市值140 亿元，对应目标价68 元，维持“买入”评级。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
