中国中免(601888)公司深度报告：免税巨擘 厚积薄发
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：范欣悦 日期：2022-04-06公司是我国唯一一家全牌照免税运营商，拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照，以免税为主营业务，包括烟酒、香化、精品等免税商品的批发、零售等业务。截至21 年5 月末，公司经营195 间店铺，覆盖我国29 个省份的188 间店铺（超过90 个城市），以及香港、澳门和柬埔寨的6 家境外免税店。销售渠道遍布首都、上海、广州机场等国内大型枢纽机场，香港、澳门机场等亚太国际机场及三亚离岛免税城等。
免税行业：长坡厚雪，助力消费回流。我国免税业起始于1979 年，随着改革开放而发端。我国免税市场高速发展。19 年我国旅游零售市场规模为910 亿元，16~19 年CAGR 为25.1%，免税占比55.1%，规模为501亿元，16~19 年CAGR 为28.8%，增速远高于同期全球及亚太免税市场。疫情的有效控制，叠加政策扶持，我国免税品市场展现韧性。20 年我国免税品销售额仍然达到人民币329 亿元，仅同比减少34.2%，而同期全球、亚洲分别同比减少60.9%/40.2%。在后疫情时代我国在全球旅游零售市场份额进一步提升，公司作为龙头充分受益，成为全球第一大旅游零售运营商。
离岛免税：政策持续宽松，中免拓店加持。海南作为自由贸易港，发展免税业务承接海外消费回流，近年来离岛免税政策不断放宽，且放开牌照，多家运营商进入共同做大蛋糕。目前海南投入运营的10 家免税店中，6 家在中免旗下，无论从门店数量还是体量上来说，公司的龙头地位都难以撼动，未来随着海口国际免税城和三亚国际免税城一期二号地项目落地，地位有望得到巩固。
机场免税：内生外延同发力，卡位重点机场。进境免税方面，16 年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局和国家旅游局联合同意新设13家机场进境免税店后，中免陆续中标昆明、沈阳、南京等8 家。出境免税方面，中免先后续签多个重要标段出境免税店，如广州机场、杭州机场、青岛机场等。通过收购日上中国和日上上海，垄断北京和上海的进出境免税业务，实现卡位优势。
市内免税：万事俱备，静待东风。19 年，公司开始布局市内免税业务，青岛、厦门、大连、北京、上海出境市内免税店相继开业，通过收购中侨免，收获回国补购型市内免税牌照，至此公司将两类市内免税牌照收入囊中。20 年3 月，发改委提出“完善市内免税店政策”，随着全球疫情向好后出入境放开，市内免税店政策有望进一步放松和完善。
有税：疫情背景催生会员购，空间巨大。20 年新冠疫情背景下，各口岸基本处于关闭状况，免税经营受阻，公司推出CDF 会员购等形式的线上补购完税电商平台。公司拥有会员超过2000 万人，基于强大的会员体系而形成的有税业务空间巨大。
投资建议：公司是我国免税行业的绝对龙头，牌照齐全，内生和外延共同发力，并借助新冠疫情的契机，跃居全球第一大旅游零售运营商。未来随着新店逐步投入使用、全球疫情向好带来的出入境复苏以及市内免税政策的放开，公司仍具有较大的空间及增长潜力。预计21/22/23/实现归母净利润96/120/161 亿元，同增56%/25%/34%，当前股价对应PE为35x/28x/21x，估值极具配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：免税政策变动；免税市场竞争加剧；疫情反复风险；宏观系统性风险。
中国中免(601888)：中国中免的全局观、规模效应和灵活性
类别：公司 机构：财通证券股份有限公司 研究员：刘洋/李跃博 日期：2022-03-29规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60 亿至281 亿，归母净利润增长5.9 亿元至38.1 亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。
新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022 年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3 万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024 年分别实现营收150/393 亿元，实现归母净利润20/56 亿元，预计于2025 年前后营收超越海棠湾免税店。
海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8 成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。
投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。我们预计2021/2022/2023 年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68 亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”
评级。
风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
