晨光文具(603899)深度报告系列一：线下渠道铸就护城河 文创巨头强者恒强
类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：刘佳昆/陈梦 日期：2021-05-30
晨光文具作为国内领军的综合性文具文创龙头，渠道、产品、品牌竞争优势显著，近年来经营业绩持续快速成长。目前晨光已经形成了一体（传统业务）两翼（科力普、九木）的发展格局。无论从收入、净利润、现金流来看，传统业务都是晨光发展的重中之重。本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发展。
行业空间：对比海外，我国文具行业人均消费量以及产品单价均有较大的提升空间。回顾日本文具行业的发展历程，我国文具行业正处于量价齐升的阶段。
随着教育投入、城市人口比例提升将持续推动文具用量的增长，消费水平的提升带动进口文具、礼品文具规模提升，从而带动产品价格提升。
行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律。从文具行业整体来看，目前最大的公司晨光文具市占率仅为17.8%，前五大公司市占率仅为30.5%，美国日本的CR5 分别为67.1%和62.5%。而日本在90 年代经济增速下降后，文具行业迎来了显著的集中度提升。随着文具行业增速企稳。龙头企业将依靠以渠道为主的核心竞争力，持续提升市场份额，加速中小企业出清。且随着产品力的升级，低端出口、高端进口的局面也有望出现反转。
回顾另一个渠道强者公牛集团的渠道发展历程，渠道强者恒强。公牛与晨光在渠道建设和管理上有诸多共性，在一个原本“小、散、乱”的市场中进行营销整合，构建难以复制的渠道优势的同时实现品牌的传播与建设。
晨光文具线下终端零售超8 万家，传统业务护城河极深。前期晨光依靠两大法宝快速实现对终端的占领：（1）率先开启轻资产店招扩张模式，保证终端货架占领；（2）依靠金字塔式的层层代理，借力经销商率先快速扩张。同时在渠道点位上，我们认为作为晨光重要渠道的校边店空间有限，晨光在校边店的卡位优势明显，为晨光构筑了牢固的渠道护城河。
产品渠道持续升级，深挖渠道价值。晨光传统样板店不存在排他性，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间。量的方面：（1）选择优质样板店升级为加盟店，面积更大，排他更强，带动销量提升；（2）迎合学生喜好开发产品，以高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加更多的晨光产品。（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。价的方面：通过迭代新品，打造爆款精品文创产品，提升产品的附加值来实现提价，相比三菱、百乐在50%以上的毛利率，晨光仍有较大的提升空间。
盈利预测与估值。根据公司经营情况，我们预计2021-2023 年公司分别实现归母净利润15.2/18.6/22.4 亿元，EPS 分别为1.64/2.01/2.42，对应PE 54x/44x/37x。
考虑到公司传统业务竞争优势显著，新业务、新渠道放量可期，上调目标价从97.8 元/股至106 元/股，对应2021 年PE 65x，并维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧；新品开发不及预期；疫情反复。
晨光文具(603899)：龙头地位强化盈利能力 新业务布局培育利润增长点
类别：公司 机构：红塔证券股份有限公司 研究员：黄璐/余艾力 日期：2021-05-15
自主文具品牌领跑者，业绩稳盈利强。公司主要从事晨光品牌文具等产品的设计、研发、制造和销售业务，传统核心业务及办公直销、零售大店全面推进。2011-2020 年公司营收及归母净利润增长近十倍，毛利率长期稳定保持在25%以上水平，业绩增长稳健，盈利能力强。
量稳价增，文具行业规模平稳扩张，晨光营收增速优于行业，市占率稳步提升。2013-2019 年我国文具行业规模由125 亿美元增长至182亿美元，复合增长率约6.46%，受益于在校生人数保持正增长和办公人士作为文具刚需消费群体的带来的稳定需求量、及消费升级趋势下我国不断提升的人均文具消费额，行业规模保持平稳扩张。晨光在书写文具市场龙头地位稳固，通过拓展学生及办公文具市场更全面地覆盖了细分目标市场，协同效应显著，营收同比增速长期维持在20%以上，远高于行业增速，市场份额稳步提升，2019 年为8.77%。
零售终端覆盖广渗透深，多元销售体系补充覆盖下游需求。2020年底晨光在全国拥有超过8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端，下游需求覆盖率高。通过产品及渠道升级协同提升店效，核心产品端价量齐升，毛利率向好。不断推出高附加值新品和收并购高端产品进行提价升级，推出品牌季、与知名IP 合作等提高提价率，内生实力强；生活馆减量提质，杂物社单店盈利改善，预期疫情后业绩存修复空间。
科力普高速成长，规模集采优势逐步凸显。晨光本身品牌效应突出、资金实力雄厚，有助于发挥规模集采优势，规模效益凸显，净利率稳步上升，2020 年已超过齐心净利率水平（2.50%），盈利质量有望持续改善。
我们预计公司2021-2023 年营收规模分别为164.83、203.23、244.04 亿元，实现归母净利润15.25、19.08、23.41 亿元，实现EPS为1.64/2.06/2.52 元。基于公司在行业中所处的龙头地位，结合其稳健的盈利能力和较好的成长预期，2021 年给予公司58 倍估值，对应目标价为95.12 元。
风险提示
零售大店扭亏速度不及预期风险；办公直销行业竞争加剧，科力普发展不及预期风险；精品文创同质化竞争风险
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
