三棵树(603737)：工程涂料稳定高增长 多元新品类快速放量
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：陈彦/龚晴 日期：2021-05-06
2020 年业绩符合前期快报，基本符合我们预期；1Q21 略超预期公司公布2020 年以及1Q21 业绩：2020 年营业收入82 亿元，同比+37.3%；归母净利润5.02 亿元，同比+23.5%。1Q21 营业收入14.8 亿元，同比+241.2%，同比1Q19 年均+53.3%；归母净利润807万元，同比扭亏为盈，略超出我们预期，主要系销量增长超预期。
2020 年：1）工程涂料增速亮眼、新品类保持高增长：2020 年公司家装/工程墙面漆销量16.9/78.4 万吨，同比+16%/+42%；对应营收10.7/36.1 亿元，同比+4%/+31%。防水卷材销量约5500 万平方米，同比+122%，对应营收9.3 亿元，同比+123%；基材辅材营收8.7 亿元，同比+78.5%。2）涂料均价下降，成本下行支撑毛利率企稳：2020 年公司涂料单价同比下降约10%，受益于乳液、钛白粉等原材料价格同比下降20%、11%，公司2020 年毛利率约38.9%（剔除运费影响），与2019 年基本持平。3）应收账款增长幅度较高，收现质量有所下降：应收账款周转天数同比+25 天至94 天，使公司全年净现比/收现比同比下降9ppt/3.3ppt 至85%/95%。
1Q21：1）高增速持续，新品类快速放量：1Q21 营收两年CAGR超过50%，其中基材辅材/防水卷材销量两年CAGR 为75%/128%，新品类放量显著；2）原料价格上涨使公司1Q21 毛利率承压：年初以来主要原料乳液、钛白粉环比上涨22%/34%，但公司主导家装漆上调价格，使1Q21 毛利率同比-3.5ppt 至约31.6%（剔除运费影响）；3）现金流边际转好：经营性现金净流出4.5 亿元，同比收窄3.8 亿元，主要受益于应收账款环比回笼~3.5 亿元。
发展趋势
定增募资深化全国产能布局，优化资产结构，助力公司加速成长。
4 月8 日，公司公告拟定增募资不超过37 亿元，募集资金用于湖北年产100 万吨涂料及配套建设项目、福建高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽涂料生产及配套建设四期项目以及补充流动资金。我们认为，此次增发有助于加速推进公司全国的产能布局，并进一步优化现有资产结构，缓解营运资金的压力。
渠道协同，多品类齐升，中长期有望保持高速成长。我们看好公司凭借集采红利、B 端渠道优势，不断加载保温、防水等新品类，为客户全方位建材解决方案，并实现快速放量。此外，公司亦大力发展偏向旧改、农村的客户，此类客户业务毛利率均高于公司平均水平，账期亦存明显优势。我们看好随此类业务提速放量，公司现金流、产品结构将有边际性好转。
盈利预测与估值
由 于上调收入假设，我们上调公司2021e EPS 2.8%至3.12 元，并引入2022e EPS 4.88 元，当前股价对应2022e 43.1x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司多元品类快速放量，上调目标价38.9%至250 元，对应2022e 51.3x P/E，隐含19%的上行空间。
风险
原材料价格波动风险，应收账款回收不及预期。
三棵树(603737)：产品创新+员工激励 助力高速成长
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：陈彦/杨茂达/龚晴 日期：2021-06-25
公司近况
6月24日公司公告了第五期员工持股计划，同时近期我们邀请了三棵树管理层参加2021年中金中期策略会交流，对公司业务状况进行了深入交流。
评论
推出第五期员工，员工覆盖范围继续扩大。6月24日，公司公告开展第五期员工持股计划，其中覆盖总人数不超过5000人，资金规模上限不超过20亿元（以177元/股计算股票总数约1130万股，约占公司总股本的3.0%）。
我们估计，若第五期员工持股计划完成后，与第四期的合计覆盖人数约7000（剔除重叠），占公司2020年底总人数超80%，基本达到了全员覆盖；同时实控人洪杰董事长提供10%的资金保底收益率，彰显了其对公司发展的强劲信心。我们认为，公司连年采取员工持股计划，将自身发展红利与员工分享，有利于调动员工主观能动性，并支撑公司长期高速成长。
前期建设步入收获期，但因成本上行存短期压力。去年疫情期间公司逆势人员扩张，其中2020年新增销售人员约-1200人（较2019年+~60%），其销售费用上行压制了利润释放。我们估算，随去年新增员工逐步成熟、效率释放，公司有望步入快速收获期，推动2021营收保持-60%增长。同时，公司规划未来员工招聘速度有望稳定，而规模效应下薪酬、广告等费用也将不断被摊薄，利润弹性有望显超营收增速。但是由于今年以来，原材料价格不断上行（其中钛白粉/乳液2Q21YTD均价较2020有-50%的上涨），毛利率或有较大压力。展望下半年，我们认为公司对各系列产品的提涨逐渐落地，并覆盖其成本涨幅，利润率有望逐渐回归正常水平，且若下半年原材料价格回落，利润则存超预期空间。
产品创新+渠道赋能，助力高端化转型。我们观察到，产品方面：近期公司产品创新不断加速，在B/C端分别推出艺石漆/艺术漆等高附加值产品；渠道方面：公司正加大新零售业态投入，在核心城市开设大面积直营门店（现E基本达到盈亏平衡），通过涂料成品板的方式给予客户直观体验。我们看好直营渠道+高端产品展示下，公司高毛利产品占比有望加速推进，高端化进程有望提升，品牌形象亦将逐步提升。
估值与建议
我们维持2021/22e EPS 2.23/3.48元不变，当前股价对应2021/22e81.0x/51.9x P/E，我们维持跑赢行业评级，考虑到公司费用投入趋缓，利润率有望逐步提升，我们上调目标价12%至200元，对应2022e 57.5x P/E，隐含11%的上行空间。
风险
原材料价格波动风险，竣工需求不及预期，应收账款回收不及预期。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
