航发动力(600893)公司深度：我国军用航发总装唯一上市平台 万亿航发赛道上的“中国心”
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：余平 日期：2021-11-18
我们认为，“航空发动机+燃气轮机”两机赛道是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。
第一，航空发动机赛道4 大成长逻辑催生万亿赛道，此外还有燃气轮机拉动两机赛道空间扩大。
1、目前我国以WS-10 为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。WS-10 是我国主力战机的主力发动机型号，2021Q3 航发动力营收同比、环比均增长30%以上，我们预计这足以说明其在2020 年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力2021H1 所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。
2、正在研制的航发机型，在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段。正如航发动力2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。此外如歼击机、舰载机、无人机、运输机等，随着型号升级都对新型航空发动机提出新需求，军用航发产品管线愈发丰富，众多产品线将陆续进入定型批产节奏。
3、航发维修后市场逐步打开。近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的AL31F，还有我国主力机型WS10 等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达50%左右，我们认为航空发动机的耗材属性是将航发赛道进一步拉长的关键因素。
4、国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国C919 面临批产，但国产商业航空发动机CJ1000 又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来20 年中国航空运输市场将接收8725 架干线和支线客机， 我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000 等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。
第二、航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。
1、营收端：需求角度，2021H1 末公司合同负债直接锁定未来3~5 年订单，同时上调销售商品、提供劳务关联交易预计金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。供给角度，公司目前在建工程数量众多，包含航发批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号研制以及航发维修市场做准备。
2、利润端：对标沈飞，其主要机型J11、J15、J16 已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上已经显现（净利率由2018 年的3.70%提至2021 年前三季度的5.83%）。目前航发动力仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。
投资建议：航空发动机赛道4 大成长逻辑催生万亿赛道，航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为14.25、19.35、25.09 亿元，对应估值为118X、87X、67X，维持“买入”评级。
风险提示：军品订单交付不及预期；航发新机型研制进程低于预期。
航发动力(600893)：航空强军 动力先行
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：花超 日期：2021-11-17
航发动力集成我国主要航发主机厂资源，引领航发全产业链航发动力作为我国航发产业链链长，集成我国主要航发主机厂资源，地位稀缺。航发动力各主机厂基本垄断主要核心零部件制造，配套主要单元体及系统，整机交付并维修我国几乎全部主力在役在研航发型号。
军用航发科研-批产-大修业务持续放量，燃机及民机成新增长级受益于航空装备升级换代及规模快速上量，经测算，航发主机厂未来10 年军用航发总市场规模达7577 亿元，其中新型航发研制市场267 亿、整机批产交付市场5075 亿、航发维修市场1370 亿元，燃气轮机及民用航发的市场空间逐渐打开，市场份额约865 亿元。
四大主机厂业绩变化匹配型号研制进展，增长潜能蓄势待发黎明公司WS10 系列三代主力型号持续放量，四代机研制进展顺利，营收快速增长，利润率受新机型拖累持续探底，预计22 年随着机型成熟及维修放量可逐步恢复。南方公司涡轴涡桨型号系列化发展，涡轴大修产线竣工投用，营收增长较快，利润端修复值得期待。黎阳动力WS13 交付上量，三代中推产线竣工，营收盈利均增长迅速。西航公司型号换代，业绩出现波动，WS20 有望带来营收盈利改善。
业务结构持续优化，增长潜力强劲，盈利端修复值得期待按关联交易测算航发动力业务结构，科研-批产-维保良性业务结构逐渐成形，接近国际标杆企业。公司营收快速增长，预收/预付款项占比快速提升表明增长潜力强劲。盈利未跟随营收快速增长，主要受航发业务结构调整导致的毛利率下降影响。对比历史数据趋势及航发型号发展规律，预计2022 年毛利率有望触底进入上升通道，上升空间约4-5 pcts。
维持“买入”评级
公司为航发产业绝对龙头，享有垄断优势，充分受益于十四五期间航空装备升级换代及规模上量，业绩实现快速增长。公司目前科研-批产-维修良性业务结构逐渐形成，燃机及民用航发市场逐渐打开，盈利拐点可期，可享受高端装备市场定价，预计公司2021-2023 年净利润分别为15.26 /20.92 /27.57 亿元，同比增速33 /37 /32%，当前股价对应PE=105 /77 /58x，维持“买入”评级。
风险提示：新研航发型号进展缓慢、装备需求不及预期
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
