太阳纸业(002078)：龙头盈利韧性凸显 2H21业绩仍有支撑
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：龚晴/陈彦/杨茂达/刘嘉忱 日期：2021-09-02
2Q21公司实现净利润11.24亿元，基本符合我们预期公司公布1H21业绩:1H21公司实现营收158亿元，同比增52%;实现净利润22亿元，同比增138%。其中2Q公司实现营收82亿元，同比增68%,环比增7%;实现净利润11亿元，同比增181%，环比增1%，符合我们预期。点评:
2Q21行业环境大幅波动，龙头盈利韧性彰显。1）文化纸:受进口纸冲击+淡季高库存影响,6月行业文化纸均价自4月高位回调约15%,但考虑到4-5月价格仍在高位且公司提前储备的木浆成本较低、成本优势凸显，我们估计2Q21公司文化纸盈利仍环比持稳,估计文化纸吨净利约500元;2)箱瓦纸:受限于淡季和高库存，2Q箱瓦纸价上涨幅度有限，但废纸供应趋紧对纸价形成强支撑，箱瓦纸^(尤其是中高端牛卡纸)淡季不淡，且公司高端箱瓦纸所需优质纤维大比例自供，产品结构整体偏高端，我们估讦2Q21公司箱瓦纸吨净利约300-350元，其中估计中高端箱瓦纸净利超500元;3)溶解浆:我们认为上半年在下游粘胶短纤需求回暖、价格上涨背景下，溶解浆盈利维持高位韧性,我们测算上半年公司溶解浆吨净利超1000元/吨。
经营现金流表现靓丽，资产质量延续改善步伐。1H21公司经营性现金流同比增23%至26.62亿元，净现比达119%;公司净负债率相比2020年底下降4ppt 至60%。
发展趋势
3021文化纸景气较为低迷，行业有望加速整合。我们从行业了解到，当前文化纸价处于底部，行业盈利整体低迷，部分小广已处亏损状态，行业供给有望边际收缩;但受渠道厍存偏高、进口纸仍较多、“双减”政策可能抑制下游补货需求等因素影响，我们预计下半年文化纸旺季启动或偏晚，且纸价涨幅存在一定不确定性，但我们认为行业景气的阶段性低迷有利于加速小厂退出和行业整合，利好龙头市场份额提升。
浆纸系产品盈利阶段性承压，溶解浆+箱板纸支撑公司2H21盈利。我们认为3021文化纸、生活纸售价存一定压力，同时由于公司前期储备的低价浆逐步耗尽，3021 公司浆纸系产品盈利存一定压力，但公司箱板纸与溶解浆价格有望保持高位坚挺(公司高端箱板纸使用美废浆、本色浆为原料，且可通过调整自身原材料结构提升中高端箱板纸原料供应，有望获得超行业平均水平的较高盈利)，对公司下半年盈利实现有力支撑。我们认为当前公司估值安全边际已较高,配置价值逐步凸显。
盈利预测与估值
由于调整机制纸量价假设，我们下调2021/22年净利润7%/4%至37.7亿元/38.2亿元，当前股价对应2021/22e8.4x/8.3x P/E。我们维持公司“跑赢行业”评级，但考虑到当前板块溢价较高，我们下调目标价24%至16元，对应2021/22e 11.4x/11.3x P/E和35%的上行空间。
风险
文化纸需求不及预期;浆价超预期下跌;进口纸冲击超预期。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
