燕京啤酒U8品牌引领高端，股票评级买入增持
燕京啤酒(000729)：U8引领高端之路 改革增效复兴在望类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强/阚磊 日期：2022-09-27
2013-2018年：迷 茫中探索，掉队高端化。2013 年开始啤酒行业进入存量竞争阶段，头部企业逐步转型高端，推进产品结构升级，吨价上行和关厂增效拉动利润超越前期高点。燕京啤酒变革缓慢，长期缺乏有竞争力的大单品，销量下滑明显。产能和人员冗余问题突出，子公司众多，难以统一有效管理。高企的管理费用侵蚀盈利，并挤占销售费用投入，进一步影响公司营收增长。
行业次高端快速扩容，8-10 元价格带或将成为市场主流。2012-2021 年我国居民人均可支配收入CAGR 为8.75%，消费升级趋势下次高档及以上啤酒份额持续增长，啤酒整体平均零售价由4.10 元增长88.8%至7.74元，预计1-2 年内将达到8 元以上。公司推出U8，精准定位8 元价位，与superX、经典1903 等共同培育8-10 元价格带，未来有望冲击百万吨级大单品。
U8 引领燕京高端化之路，二次创业成效初显。新任董事长耿超着力改革，产能优化和人效改善同步推进，子公司减亏在望。公司推行“1+3”
品牌战略，重点打造U8、V10、雪鹿三大单品，产品定位和营销迎合年轻潮流。U8 作为核心产品，今年销量预计42 万吨，2025 年有望达百万吨，产品结构优化升级带动燕京销量企稳和吨价上行。公司在全国范围内推进产销分离，成立区域销售公司统筹管理。同时百县工程深耕城镇市场，推动U8 等中高端产品全面铺开。华北基地市场营收恢复迅速，华南市场漓泉营收和利润稳步提升。
改革复兴有望，人效和产能的优化是公司未来提升盈利水平的重中之重。根据我们测算，在收入水平不变的情况下，若公司的生产和销售端人效、产能利用率达到青岛啤酒2021 年的水平，毛利率将提升5.53pcts；销售费用率/管理费用率分别+1.33pcts /-2.31pcts；净利率显著提升4.10pcts，盈利弹性巨大。
投资建议：预计2022-2024 年公司营收为127.96/139.39/150.91 亿元，归母净利润为3.31/4.85/6.80 亿元，EPS 为0.12/0.17/0.24 元，对应2022-2024年PE 为80X/54X/39X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：核心产品U8 销售不及预期，产能优化不及预期。
燕京啤酒(000729)：U8起势+提效加速 燕京复兴正当时
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2022-09-21
投资逻辑
龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996 年产量成为全国第一，1999-2013 年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。
19 年公司提出五年增长与转型战略，22 年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径；2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算21-25 年8 元以上销量CAGR 为14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8 高增得到验证。
U8 预期差源自何处？U8 在19 年推出，22Q1 增速超70%，我们预计22 年有望接近40 万吨，假设25 年做到百万吨，22-25 年复合增速36%，贡献毛利率改善3.6pct。U8 是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉1998（40 多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8 竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入8-10 元价格带。
降本增效的措施及空间有多大？21 年净利率仅2%（同行为大个位数），主要系：1） 非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤8pct；3）产能利用率仅40%（行业55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤7 成）。公司在积极推动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21 年新增10 家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善7-7.4pct。
盈利预测及估值
预计22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应EPS 为0.12/0.18/0.25 元（24 年预测净利率为6.3%），对应PE 为77/50/37 倍，EV/EBITDA 为17/13/10 倍。考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速46%），给予24 年42 倍PE（对应12.5 倍EV/EBITDA），目标价10.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
U8 培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
