龙蟠科技(603906)深度研究报告：车用尿素高增长 切入铁锂或再造一个龙蟠
类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：彭广春/张程航 日期：2021-07-29
车用尿素龙头企业，新能源拓展稳步向前。公司自 2003 年成立，2009 年设立“可兰素”，进入车用尿素市场，经过十多年的发展，已成为业内前二企业。此后，公司通过收购精工塑业 100%股权、成立尚易环保、收购江苏瑞利丰新能70%股权，布局推动车用环保精细化学品产业链一体化发展。2021 年 4 月，公司收购贝特瑞磷酸铁锂业务正式切入锂电材料领域。目前已形成润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液（车用尿素）、电池正极材料以及车用养护品等产品体系，广泛应用于汽车整车制造、汽车后市场和工程机械等领域。
车用尿素市场爆发增长中，公司品牌、渠道壁垒深厚。由于尾气排放治理标准的趋严，SCR+车用尿素的技术方案正成为市场主流。随着符合国六排放标准的柴油车比例大幅提升，预计车用尿素消耗量在 400-600 万吨/年，未来 3 年将是车用尿素渗透率快速提升的窗口期。假设单吨零售价 5,000 元，整体市场规模将达到 200-300 亿元。公司车用尿素业务销量位居行业前二，近几年一直处于供不应求状态。预计 2021 年车用尿素销量有望达到 50 万吨，未来 3 年仍处于高速扩张期。由于车用尿素价格低、销售半径小、渠道和品牌壁垒较高等特点，新进入者较难抢夺市场份额。公司凭借自身渠道、品牌、口碑的长期积累，在车用尿素市场的市占率有望继续提升。
受益于铁锂回潮+储能爆发，预计磷酸铁锂需求 4 年 7 倍，2025 年市场空间预期超 750 亿元，锂电材料中增速最快赛道之一。2019 年起新能源车国补大幅退坡，叠加电池企业陆续推出电池结构优化方案，弥补磷酸铁锂电池能量密度较低的短板。2020 年下半年起，搭载铁锂电池的爆款车型陆续推出，带动磷酸铁锂在乘用车中的装机量占比由 5%提升至目前 30%。叠加碳中和背景下，储能电池需求持续增加，海外车厂开始逐步定点磷酸铁锂版车型。我们预计2025 年全球磷酸铁锂需求将超过 217 万吨，是 2021 年的 7 倍，4 年 CAGR 达63%。
公司磷酸铁锂业务具有客户结构好、产能落地快、工艺稳定性高等竞争优势。
1）客户结构好。公司目前磷酸铁锂主要出货给宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部磷酸铁锂电池厂商，未来铁锂业务增速有望向头部企业的增速靠拢。
2）产能落地快。公司目前现有产能 3.2 万吨，均来自贝特瑞，今年计划扩产 6万吨，其中 3.5 万吨来自贝特瑞，2.5 万吨产能来自龙蟠四川基地一期项目，预计年底产能将达到 9.2 万吨，龙蟠四川二期的 3.5 万吨产能将于 2022 年投产，公司远期产能将达到 12.7 万吨。
3）工艺稳定性好。贝特瑞是国内较早开展磷酸铁锂正极材料研发生产的企业，公司固相法工艺路线所生产的产品品质稳定，无污染，技术上具备先发优势。
盈利预测：我们采用分部估值法对公司进行估值。我们预计公司车用尿素等传统业务 2021-2023 年归母净利润分别为 3.1/4.9/6.2 亿元，磷酸铁锂业务分别为2.4/4.7/6.0 亿元，扣除少数股东损益后合计归母净利润为 4.0/7.9/10.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.82/1.65/2.08 元，对应 PE 分别为 46/23/18x。我们给予公司传统业务和磷酸铁锂业务 2022 年 PE 分别为 30 倍和 50 倍，合计市值约 300 亿元，对应目标价 62.23 元。首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：新能源汽车发展不及预期，技术路线变动，原材料价格波动。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
