双环传动(002472)公司首次覆盖报告：深耕高精度齿轮领域 新能源业务驶入快车道
类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：邓健全 日期：2022-06-28深耕汽车齿轮领域多年，新能源业务发力
公司是国内汽车齿轮龙头供应商，深耕齿轮行业40 载，目前产品覆盖乘用车、商用车、工程机械、摩托车、RV 减速器等多个领域，下游客户涵盖大众、福特、丰田等主流整车厂，全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚来等新能源车企，以及采埃孚、博格华纳等全球知名企业。伴随公司新能源业务快速放量，公司业绩有望进入快车道，我们预计2022-2024 年公司营收分别为70.96/86.50/102.47 亿元，归母净利润分别为5.29/7.53/10.20 亿元，EPS 分别为0.68/0.97/1.31 元/股，对应当前股价PE 为46.8/32.9/24.3 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
电动化加速齿轮外包，市场份额有望向中高端齿轮供应商集中随着电动化进程加快，车企核心竞争力由燃油车的发动机和变速箱转变为电动车的智能化，因此新能源车企倾向于外包减速器齿轮。纯电车对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度等性能要求大幅提升，齿轮市场份额有望向头部集中。公司作为国内高精度齿轮稀缺供应商，下游客户包括比亚迪、广汽集团、蔚然动力等，在新能源汽车市场取得先机。
重卡AMT 渗透率加速提升，绑定核心客户有望充分受益国六排放标准升级加速了重卡AMT 渗透，2020 年我国重卡AMT 渗透率从0.7%提升至4%，对标欧美AMT 发展历程，我国重卡AMT 有望进入快速增长阶段。
公司AMT 齿轮的核心客户为采埃孚、伊顿，其中采埃孚占据国内商用车AMT较大市场份额。伴随商用车AMT 渗透率快速提升，公司有望充分受益。
受益于国产化替代，RV 减速器有望打开新的增长空间伴随我国智能制造转型升级，工业机器人的需求不断增长，带动精密减速器需求增长。RV 减速器长期被外资垄断，近年来精密减速器国产化进程加速。公司自2013 年开始布局RV 减速器，目前已进入新松机器人、埃夫特等国产机器人厂商，伴随公司RV 减速器产能不断扩张，减速器业务有望打开公司新的增长空间。
风险提示：汽车行业景气度不及预期；新冠疫情反复；产能建设进度不及预期。
双环传动(002472)深度报告：“登峰造极”的精密传动专家
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2022-06-10稀缺高精齿轮供应商 客户结构优质
公司是全球知名的齿轮传动部件供应商,产品应用于乘用车、商用车、工程机械等领域,核心产品乘用车齿轮逐步从低附加值变速箱齿轮向高精度新能源汽车电驱系统齿轮转型。2021 年公司凭借先进的技术与高效的生产管理能力斩获中国新能源乘用车齿轮冠军,销量503.1 万件(电动车占比较大),根据我们测算,占全国A0 级以上纯电动车减速器齿轮市场份额的60%以上;客户覆盖大众、通用、福特、上汽、一汽等传统车企,比亚迪、蔚来、广汽等头部新能源车企及博格华纳、日电产、汇川等主流电驱系统供应商。受益电驱动齿轮放量,2021 年迎来业绩高增,营收53.91 亿元,同比+47.1%,归母净利3.26 亿元,同比+537.0%。
新能源汽车齿轮技术壁垒高筑 行业格局重塑
新能源汽车电驱系统齿轮技术升级,高技术壁垒驱动行业格局集中。电机转速(12,000r-20,000r)显著高于发动机转速,齿轮精度由6-7 级提升至4-5 级,技术壁垒高筑:1)热处理工艺影响齿轮寿命、耐磨度、承载力,精度越高,工艺炉温控制、时间周期控制、产品稳定性控制难度越大;2)磨齿为4-5 级精度以上齿轮必备工序,需根据需求二次开发软件、工装,工艺knowhow 多,技术壁垒高;3)噪音控制:新能源汽车对噪音控制要求较高,齿轮精度、宽度,齿距及压力角的设计、加工难度更大。新能源汽车时代,第三方电驱系统供应商的崛起为齿轮供应商提供切入更多供应链的机会,广阔前景+格局重塑,有望诞生全球龙头。
强者恒强,电驱齿轮龙头优势持续巩固
技术、管理优势显著,全球市场加速开拓。公司深耕新能源汽车驱动系统高精齿轮多年,1)技术方面,在材料、热处理、磨齿、降噪等关键工艺上均具备领先优势,并配备专业团队进行热处理工艺开发、设备利用研究、工装夹具开发;2)生产管理方面,通过平台化生产、柔性换线最大化生产效率,能够高效满足客户的“多品种、小批量”需求,是目前国内少数具备大批量生产4-5 级精度齿轮能力的第三方供应商之一;3)产能方面,2021 年底电动汽车齿轮产能170 万套,2022 年Q4 将扩至350 万套;公司与高精磨齿机供应商德国Kapp 签订251 台磨齿机战略合作协议,助力长期产能扩张。
依托全球领先的技术,优秀的质量管控能力和快速响应能力,未来公司将持续发力新能源汽车高精齿轮,并逐步从单一齿轮向小平台拓展,通过整体配套提高客户粘性。伴随全球领先电动车企业、比亚迪、蔚来、广汽等老客户成长的同时,加速开拓PSA 全球混动平台项目,打开全球市场,充分享受电动化红利。我们预计2022/2023 年公司新能源汽车齿轮收入18.5/31.0 亿元,同比+164.6%/+67.0%;2025 年公司占全球乘用车电驱齿轮市场份额达32%,中国/海外市场份额分别为50%/15%。
RV 减速器厚积薄发 国产替代起飞在即
需求攀升+巨头产能受阻,国产RV 减速器迎“天时地利”。人口老龄化、用工成本上升催化下,中国工业机器人井喷式增长带动核心部件RV 减速器迎需求爆发。RV 减速器在材料选取、热处理、磨齿、装配等环节均具有较高技术壁垒,长期由日系巨头纳博特斯克占据主导,全球市场份额超70%;近年来,纳博产能稀缺严重,扩产慢+疫情干扰下交付周期延长,为国产替代提供良机。我们预计2025 年中国RV 减速器市场规模66 亿元,国产RV减速器占36%。
多年打磨,RV 减速器业务腾飞在即。公司从2013 年开始研发RV减速器,历时3-4 年成功打破外资垄断,掌握原材料配比、摆线轮磨齿及总成装配技术,产品批量供货埃夫特、广州数控等国产头部机器人企业,已经成为市场份额最高的国产RV 减速器供应商(根据高工机器人数据);产品在精度、寿命、噪音上向巨头纳博看齐。RV 减速器业务腾飞在即,我们预计2025 年公司RV 减速器收入为9 亿元,分别占全球/中国RV 市场份额的9%/14%。
投资建议
公司是新能源汽车产业链高业绩弹性标的,有望凭借领先的工艺技术、充分的设备及产能储备、高效的生产管理和客户拓展能力,持续巩固新能源汽车齿轮领先优势,同时加速RV 减速器国产替代,“登峰造极”,成长为全球领先的精密传动巨头。盈利预测:预计2022/2023/2024 年收入70.72/91.39/114.81亿元, 对应归母净利润5.33/8.11/11.31 亿元, EPS 为0.69/1.04/1.45 元,对应2022 年6 月8 日收盘价的PE 分别为38.1/25.0/17.9 倍。参考可比公司,同时考虑到公司作为行业内龙头的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
全球新能源乘用车渗透率提升不及预期,产能爬坡不及预期,国产机器人销量增速不及预期,RV 减速器客户端导入速度不及预期,原材料价格波动超出预期,汇率、出口运费波动超出预期。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
