神火股份(000933)：受益成本优势盈利强韧性 Q3业绩符合预期
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：刘文平/刘伟洁/赖如川/杜开欣 日期：2022-10-21
公司公布三季度报，前三季度实现收入、利润321、58.5 亿元，分别同比增29%、154.6%。Q3 收入、利润分别105、13.2 亿元，利润同比环比分别增57.6%、减49%。
Q3 扣非净利润14.5 亿元，环比虽然有所下滑，但是依然是次于Q1Q2 的历史第三高：Q3 利润环比下滑主要是煤铝价格下跌导致。Q3 煤炭不含税价由上半年的1528 元/吨降低至1228 元/吨。电解铝Q3 市场均价含税18390 元/吨，比上半年均价跌3009 元/吨。不过煤铝价格已经止跌企稳甚至回升。无烟煤9 月筑底回升，截至目前Q4 市场含税均价环比上涨330 元/吨。Q4 云南电力紧张，电解铝供应环比预计下滑，在消费维稳有升的情况下，铝价筑底，有上涨动力。且在双碳和产能瓶颈约束下，电解铝生产环节有望长期保值高盈利。
财务费用持续下降：Q3 财务费用1.46 亿元，一季度以来持续下降。前三季度累计财务费用5.14 亿元，同比下降6.67 亿元。随着过去几年不良资产出清，公司资产质量得到根本性改善。公司资产负债表得到修复，年底资产负债率有望降低到60%以下。2018 年资产负债率85.69%，此后持续下降
成长—电解铝：云南神火90 万吨产能今年4 月底全部投产，预计今年产量80 万吨，去年60 万吨。另外，公司也是为数不多电解铝权益产能有提升的公司。目前云南神火持股比例43.4%，拟发行股份及支付现金方式购买云南神火40.1%股权。本次交易完成后，上市公司将持有云南神火83.5%股权，公司电解铝总权益产能也从现在的119 万吨提升到155 万吨，提升幅度30%。
煤炭产量随着梁北矿技改投产，2025 年有望接近800 吨，今年计划产量660万吨。
新能源—电池铝箔：公司铝箔产能目前8 万吨（上海2.5 万吨，商丘5.5 万吨），商丘神隆宝鼎在建二期6.5 万吨，计划明年7 月逐步投入运营。投产后产能提升到14.5 万吨。上海铝箔厂主产食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔等高端双零铝箔产品，有十多年的积淀。
IATF16949 体系认证因需要生产满一年，且有汽车电池厂客户才可以审核，神隆宝鼎去年6 月开始试生产，因此认证工作7 月开始，预计4 季度取得证书。目前，已经通过了宁德时代等的现场认证，目前多在试样中，预计下半年将有更多电池厂认证。神隆宝鼎目前生产双零箔为主，认证通过，有望加速电池箔放量。二期计划改用国产设备，投资成本也有望大幅降低。
利润—电解铝成本优势显著：根据我们测算，由于能源成本较低优势，新疆电解铝的成本在我国电解铝成本曲线的最左侧。云南成本仅次于新疆和青海，处于成本曲线20-30%分位线附近。今年因为电解铝投产和复产，供应压力较大，铝价下跌。根据SMM 数据，截止到7 月底，国内电解铝建成产能4447.5万吨，运行产能4140.8 万吨，距离4500 万吨产能天花板所剩不多。明年开始新增供应有限，铝价长期看好。公司长期铝贡献利润可以得到保障。
维持“强烈推荐”投资评级：前三季度公司利润58.5 亿元，假设Q4 净利润环比持平，25-30 亿，全年71.7 亿元，对应市盈率5 倍。公司去年现金分红比例31%，上市以来33%。按照31%分红比例，股息率超6.7%。公司是国内 唯一煤电铝+水电铝——双零箔电池箔深加工多元一体化的公司。考虑铝成本优势，和电池箔双零箔的成长性，估值有待提升。2021 年公司实施了限制性股权激励计划。
风险提示：铝价大幅下跌，公司利润不及预期，项目推进低于预期等。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
