类别：公司 机构：长城国瑞证券有限公司 研究员：胡晨曦 日期：2021-05-03
事件：
公司发布了2020 年年报及2021 年一季度报。2020 年，公司实现营业总收入291,488.09 万元，比上年同期增18.03%；实现归属于母公司股东净利润80,612.22 万元，比上年同期增长33.25%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司净利润76,727.74 万元，比上年同期增长30.63%。2021 年一季度，公司实现营业收入88,305.26 万元，同比增长20.28%；归属于上市公司股东的净利润27,289.82 万元，同比增长33.51%。
事件点评：
公司收入结构显著优化，制剂业务高速增长，占比首次超过原料药业务。2020 年，公司实现营业总收入291,488.09 万元，其中标准肝素原料药实现营业收入130,415.40 万元（同比下降14.42% ） ， 占主营业务收入的44.80% ； 制剂实现营业收入147,412.30 万元（同比增长93.48%），占主营业务收入的50.63%；CDMO 及其他类产品实现营业收入13,305.05 万元（同比下降26.70%），占主营业务收入的4.57%。公司收入结构进一步优化，制剂首次超过原料药业务。
肝素原料药保持景气态势，公司API 业务方面处于稳定态势。1）上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰，国际肝素需求量稳步增长，下游制剂厂商进入补库存周期等因素，肝素原料药逐渐步入良好的上升通道。根据海关总署的数据，2020 年12 月份我国肝素出口均价为11,484.89 美元/千克，同比上涨27.06%。2）肝素原料药业务作为为公司提供现金流的业务，2020 年处于稳定状态。
公司自2015 年采取的战略性库存策略，在2020 年原料药价格成功向下游传导的情况下，公司毛利率水平达到了历史最高，达到56.14%，高于同行业约15%-20%，有明显的竞争优势。这是公司战略性库存拉动业绩成功的开始，未来该部分毛利率将处于相对稳定的地位。
注射剂国际化头部企业，制剂将成为公司未来3-5 年核心驱动力。公司从供给欧美质量的粗品肝素原料为起点，沿着原料药出口、国内制剂、制剂出口、CDMO、创新药迭代升级的发展道路，形成了这几个板块的产业群。随着依诺肝素制剂产品2016 年起陆续在中国、美国、欧洲以及南美国家获批，最近十年公司制剂业务快速发展，特别最近三年，公司以每年获FDA 十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，除肝素制剂以外有二十多个无菌注射剂在美国FDA 获得批准。截至2020 年底，公司已跃升为拥有美国注射剂ANDA 数最多的中国本土生产企业，公司制剂出口业务占公司整体制剂业务比重已经超过50%，是中国注射剂国际化的头部企业。
基于在美、欧规范市场的研发、注册、渠道优势，公司正不断加快国际化制剂业务建设，制剂业务将是未来3-5 年公司发展的主要驱动力。
国外制剂业务爆发式增长，公司已形成核心竞争优势。疫情对医疗资源的占用导致整体医药市场萎缩、公司新产品上市延期，对公司业务造成一定影响。从2020 年度整体来看，由于依诺肝素是新冠治疗指南的组成药品，国外市场对依诺制剂的需求逐渐加大，因此疫情后期对公司业务的影响较小。2020 年，制剂国际销售迎来爆发性增长。2019 年10 月公司收购美国本土企业Meitheal后，结合Meitheal 在GPO、渠道端的优势，不断加强客户黏性，突破竞争格局。2020 年，Meitheal 营业收入达到68,687.06 万元，同比增长785.53%。其中，肝素及低分子肝素制剂自2019 年底获批上市后，在2020 年达到近3000 万支的销售业绩，仅一年之内，市场占有率迅速达到20%。随着公司业务制剂化的成功落地，制剂带来的销售收入及利润增长率将逐年增加。国外市场中，对非美市场，公司目前主要采取代理方式，选择当地具有较大影响力的大代理商进行合作，2020 年销售收入较2019 年增长了123.10%。在欧洲、南美市场也实现依诺肝素注射液销售零突破。我们认为公司在美国市场能够成功的核心竞争优势在于，公司已完成研发、注册知识工程体系的建设，即将FDA 最新规范、检测标准、研发中的共性和创新点以及对生产的高效支持，综合成一个开发知识体系。这个知识工程体系能帮助人员快速成长，提升研发效率，以此造就了全球领先的研发、报批速度。同时，公司通过收购Meitheal 打通了美国GPO 、IDN/PN 以及三大药品批发商的终端渠道，建立了美国市场“注册-生产-销售”全链条的贯通能力。
国内制剂业务销售、渠道开拓取得积极进展。1）虽然受到新冠肺炎疫情的影响，2020 年医院诊疗人数大幅下滑，根据国家卫健委数据，公立医院诊疗人次下降13%，民营医院诊疗人次不足前者五分之一，导致公司国内制剂业务推进速度放缓，国内制剂业务的营业收入较2019 年增长了20.36%，其中国内依诺肝素钠制剂的销售额仍然达到了25%的增长率，销量突破1,000 万支。2）公司持续拓展互联网应用，深度开发市场需要的学术能力，使用大数据技术，通过跟踪医院规模、科室医生状态等信息进行分析后给出明确推广建议，最终达到提升销量的目标。推进地市级、县级医院市场的开拓力度，2020 年公司医院开发速度维持高速增长。
中美研发注册双报成果丰硕，为快速占领市场份额奠定基础，获批、申报及引进品种市场规模近百亿美元。1）公司研发投入不断加强，经过过去5-8 年的不懈努力，近几年公司在研发方面不断收获丰硕的果实，产品注册连续获得重大成果。随着拥有的批件数量越来越多，公司商业化品种不断增加，市场推广持续推进，终于出现了在制剂领域多品种发展的蓬勃态势。2020 年，公司研发投入22,144.85 万元，同比增长15.84%。公司主要的研发项目进展顺利，研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、需求稳定的优质通用名药，包括白消安注射液、盐酸吉西他滨注射液、骨化醇注射液、肝素钠注射液、注射用硼替佐米、乳酸米力农注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等14 个ANDA 申请获得美国FDA 批准。2）国内注册申报方面也迎来了突破性的转折点。截至2021 年4 月27 日，除了抗凝制剂产品外，公司共获得三个产品注册批件，包括白消安注射液（国内市场规模约1.6 亿元）、注射用盐酸苯达莫司汀（国内市场规模约3 亿元）、苯磺顺阿曲库铵注射液（国内市场规模约26 亿元），是公司在无菌注射剂领域开启了新阶段的标志。依诺肝素制剂公司已向国家药监局提交其通过美国FDA 审批并上市销售的资料，预计依诺肝素制剂在2021 年通过一致性评价的概率较大。随着疫情国内状况逐渐明朗，2021 年公司将全面展开新产品在国内的销售，国内制剂业务将为公司带来新的增量。2)非肝素类注射剂领域，公司已有19 个注射剂药品（包括度骨化醇射液、盐酸吉西他滨注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液）的批件，这些品种总体年销售规模在40-50 亿美元。加上公司已经和正在引进的批件品种和正在申报的品种，涉及产品领域的总体年销售额在近百亿美元左右。随着未来公司新批件的节奏加快和注射剂商业化的效率的提高，后期美国市场将出现质的突破。
盈利能力提升，经营现金流改善，库存预计仍会增加。1）2020 年，公司综合毛利率为58.96%，较上年提升7.72Pct，主要因公司高毛利的制剂业务占比提升所致。2）2020 年，公司经营性现金流净额为-5.66 亿元，上年末为-8.41 亿元。分季度来看，2020年下半年以来，经营性现金流净额逐季显著改善，2020Q3、2020Q4、2021Q1 分别为-2.42 亿元、-3.73 百万元、6.15 百万元。3）截止2020 年度底，公司存货44.57 亿元，增加11.83 亿元，主要系原材料价格上涨以及海外制剂业务扩展导致海外备货所致，其中海外备货导致存货增长是主因。公司制剂业务从采购原材料到终端销售约有12 个月的周期，随着公司制剂业务的增长，预计公司库存仍会增加。
投资建议：
我们预计公司2021-2023 年的净利润分别为
10.55/13.48/15.59 亿元，EPS 分别为1.13/1.44/1.67 元，当前股价对应P/E 分别为39/31/26 倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化快速发展，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，我们将其评级由“增持”上调为“买入”。
风险提示：
存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂化进展不及预期；汇率波动风险。
健友股份(603707)：稳健如昔 制剂破局
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：代雯/袁中平 日期：2021-04-30
2020 年业绩基本符合预期，1Q21 维持快速增长趋势公司 4 月 26 日发布 20 年年报和 21 年一季报：1）20 年实现营收 29.1 亿元（+18.0%yoy）、归母净利润 8.1 亿元（+33.3%yoy），后者基本符合我们的预期（8.3 亿）；2）1Q21 营收 8.8 亿元（+20.3%yoy）、归母净利润 2.7亿元（+33.5%yoy）。我们预计 2021-23 年归母净利润为 10.8/13.5/16.8 亿元（21/22 年前值 10.7/13.5 亿元），对应 EPS 1.15/1.44/1.80 元（21/22 年前值 1.14/1.44 元），给予 21 年 44.0x PE（可比公司 Wind 一致预期均值40.01x，考虑到公司在肝素原料药领域和注射剂出口的领先地位，给予 10%溢价），调整目标价至 50.79 元（前值 45.74 元），维持“买入”评级。
肝素原料药：价格走强，库存管理稳健
公司维持库存的战略管理策略，在供需紧平衡的肝素市场中具有相对较强的议价权：1）20 年肝素原料药业务毛利率达 56.1%，较 19 年提升 14.4pct；2）20 年销量 2.3 万亿单位，单价达 5.7 万元/亿单位，较 2019 年（3.7 万元/亿单位）显著提升；3）20 年存货原材料 34.7 亿元，同比增速放缓（31.8%vs 110.9%），再考虑到疫情影响下物流时间延长和非肝素制剂业务快速增长带来的原料药储备，预计公司原料药备货节奏趋于合理，安全垫强化。
制剂：国内外双报持续丰收，业绩跨越式增长
公司注射剂出口业务的潜力强势兑现：1）20 年在美国获得 14 个 ANDA 批准，21 年有望继续加速；2）肝素类作为核心品类大放异彩，20 年在美国销量近 3,000 万支，市占率达到 20%；3）非肝素集群扩大，目前获批品类达 19 个；4）通过自身优质产能和本土渠道的配合，为核心终端客户的开拓奠定基础，20 年 Meitheal 营收 6.9 亿元（+785.5%yoy）。另一方面，国内制剂业务在出口转报的驱动下亦迎来成长窗口期，截至 4M21 已有 3 个非肝素品种获批；肝素类继续快速增长，20 年的疫情影响下仍实现销售 2,200余万支（+23%yoy），同时依诺肝素有望在 21 年通过一致性评价。
1Q21 现金流改善，股权激励出台
高效的经营带来财务数据的优化：1）2020/1Q21 毛利率分别为 59.0/57.6%，同比提升 7.7/1.8pct，主因原料药领域的强议价权；2）受益于卓有成效的库存管理，1Q21 经营现金流 615 万元，继 4Q18 以来首次达到正值。公司同步推出 2021 年股票激励计划，计划向 134 名激励对象授予限制性股票209.4 万股（不包括预留部分），有望提振核心人员积极性。
风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
