云天化(600096)：全球磷肥景气向上 降费减负效果显现 磷化工龙头破茧重生
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：马昕晔/宋涛 日期：2021-06-22
投资要点：
公司是以磷产业为核心的综合性化肥、新材料生产企业。公司是国内最大的磷矿采选及磷肥生产企业之一，亦是全球十大磷肥生产商之一。目前拥有磷矿原矿生产能力1450 万吨，其中擦洗选矿生产能力618 万吨，浮选生产能力750 万吨。化肥总产能约881 万吨/年，其中基础磷肥总产能约555 万吨/年，复合（混）肥总产能126 万吨/年，氮肥产能200 万吨/年。精细化工产能主要包括黄磷3.8 万吨、饲料级磷酸氢钙50 万吨和工程塑料聚甲醛产能9 万吨（规模国内第一），力争打造“矿肥结合，肥化一体”的龙头企业。
农产品价格上涨及全球种植面积回升带动化肥需求回暖，全球磷肥景气向上。农产品价格止跌回升，全球玉米、大豆自2020 年初至2021 年5 月底累计分别上涨83%、68%，国内郑州二等黄玉米、三等小麦市场价累计分别上涨56%、7%。根据USDA 预测，2020/21 年大豆、玉米和小麦全球播种面积将同比分别增长4.0%、1.6%和2.6%，2021/22 年将同比分别增长3.8%、1.0%、1.0%。同时近年来全球玉米、大豆库销比持续下降。受此带动2020 年全球磷肥总贸易量同比增长7.3%至1900 万吨，国内磷酸二铵表观消费量亦同比上升20%。目前在全球粮食保供、农产品价格上行以及全球种植面积回升的大背景下，印度、孟加拉国、巴西等海外磷肥需求旺盛，全球磷肥供需略显紧张，海外磷肥价格持续大涨。由于二季度国内处于用肥淡季，价格波动不大，三季度后进入国内的秋肥旺季，叠加原料磷矿石、硫磺和合成氨的价格的大涨，预计国内磷肥价格有望进一步上涨。长期看，未来全球磷肥的新增产能主要集中在摩洛哥的OCP、沙特矿业等有磷矿资源优势的企业，而国内则受“三磷整治”的政策影响中小产能继续退出。根据Mosaic 统计，2010-2020 年全球磷肥需求的CAGR 为2.2%，随着巴西、印度、北美等需求的带动，未来全球磷肥需求仍将保持平稳增长，因此我们认为全球磷肥景气将持续向上。
公司拥有丰富的磷矿石资源，规模化和一体化优势明显，涨价业绩弹性大。公司磷肥生产一体化程度高，磷矿石、合成氨的自给率分别高达80%和95%，经测算，价格每上涨100 元/吨，将增厚公司税前净利润约为4.08 亿元。
下游需求回暖带动聚甲醛价格和毛利率同比大增，资源综合利用，向下游拓展精细磷化工、氟化工产业链。受 下游汽车等领域的需求回暖聚甲醛价格触底回升，根据卓创资讯统计，1Q21 年聚甲醛均价同比环比分别上涨39.2%、10.2%至15404 元/吨。未来公司将通过募投将聚甲醛产能从9 万吨扩到15 万吨，实现进口替代和中低高端产品全覆盖，进一步提升盈利能力。同时公司已通过资源、资本和技术合作等的形式，投建了氟硅酸综合利用项目、黄磷、磷酸氢钙、氟化氢等精细化工品，高效利用磷资源和氟硅资源，打造精细磷化工、氟化工产业集群，着力打造新的利润增长点。
减费降负初见成效，资产负债表端的改善将带来业绩的持续释放。公司这两年不断加强内部管理，持续优化各项可控费用，致力于减债降负且效果明显，公司资产负债率已从2017 年三季度末最高点的92.64%持续下降至1Q2021 年末的83.18%，整体资产负债结构持续优化中，后续随着行业景气度的提升，盈利的增加，有息负债有望持续减少，资产负债表将不断改善，公司盈利也有望持续释放。
盈利预测与投资评级：农产品价格上涨以及全球种植面积的增加带动磷肥需求，全球磷肥景气持续向上，公司资产负债结构持续改善中，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，公司业绩底部反转。介于近期磷肥和尿素价格的大幅上涨，我们上调公司2021-2023 年归母净利润预测为23.18、25.53、27.74 亿元（原为15.56、17.44、20.05 亿元），对应的EPS 分别为1.26、1.39、1.51 元，目前市值对应的PE 分别为10X、9X、9X。维持增持评级。
风险提示：1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
