类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：陆辰/傅锴铭/王钟杨/裘孝锋 日期：2021-05-13
公司近况
公司公告了发行股份及支付现金购买斯尔邦100%股权，并募集配套资金的预案（简称预案）。我们梳理预案要点如下：
1. 由于相关审计、评估及尽职调查工作尚未完成，斯尔邦预估值和作价尚未最终确定；
2. 确定了上市公司按11.14 元/股，即接近停牌前120 个交易日均价的9 折，向实控人发行股份收购其持有斯尔邦的全部股份（实控人持有斯尔邦股权85.46%）；
3. 确定了上市公司以支付现金的方式，拟向斯尔邦小股东收购剩余的少数股权；
4. 拟定增募集配套资金，规模未定，用于支付本次交易的现金对价、补充上市公司流动资金；其中用于补充流动资金的比例不超过本次交易对价的25%或募集配套资金总额的50%；5. 截止2020 年底，斯尔邦总资产203 亿元，净资产76 亿元；2019、2020 和1Q21 斯尔邦分别实现归母净利润9.3/5.3/10.2亿元。
评论
预案仍有较多不确定性，分情形假设计算拟增厚股本。由于斯尔邦预估值尚未最终确定，我们分情形假设，并对资产注入后可能增厚的股本进行测算。考虑到此前斯尔邦借壳丹化科技预案估值为110 亿元，我们预计本次资产注入对价可能高于此前的水平。
倘若我们以本次交易斯尔邦预估值200 亿元作为保守情形，150亿元作为乐观情形，那么综合向实控人发股和定向增发的条件，我们预计保守情形本次交易增厚股本约19.2 亿股，乐观情形增厚股本约14.4 亿股，分别约占上市公司现有总股本的40%和30%。
倘若交易完成，公司盈利提升空间较大。斯尔邦目前在产30 万吨/年EVA（其中光伏料或达12 万吨/年以上）、18 万吨EO、52 万吨AN 和17 万吨MMA，公司EVA 和AN 产量以2020 年数据计算均位居全国第一。至今年年底，斯尔邦计划扩建至104 万吨/年AN、35 万吨/年MMA、30 万吨/年EVA 和18 万吨EO 的产能，进一步巩固其在现有产品链上龙头的行业地位。我们预计斯尔邦未来两年年化利润有望达到25-30 亿元。另外，考虑到本次交易拟补充一部分上市公司流动资金，我们亦不排除公司在盛虹炼化项目投产转固前，向项目少数股东购回剩余22%股权的可能性。
估值建议
考虑到资产注入尚有不确定性，维持盈利预测与目标价17.5 元不变，对应35 倍FY21 和11 倍FY22 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价交易于30 倍FY21 年市盈率。
风险
重大资产重组失败的风险；拟投资新项目审批不通过的风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
