类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：张潇/邹文婕 日期：2021-09-03
业绩落于预告中枢偏上水平，符合市场预期。公司2021H1 实现营业收入158.13 亿元，同比+51.64%；归母净利润22.32 亿元，同比+138.29%。
2021Q2 营业收入81.7 亿元，同比+67.55%；归母净利润11.24 亿元，同比+180.56%。公司业绩略高于此前预告中枢，符合市场预期。
量价齐升下各产品收入高增，溶解浆高景气度驱动盈利能力大幅提升。
分产品看，2021H1 非涂布文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、溶解浆分别实现营业收入46.7、22.6、43.2、8.8、3.5、18.3 亿元，同比+23.33%、+54.33%、+160.48%、+128.27%、-6.61%、+40.09%。
除生活用纸外，其余主要产品收入端同比均实现较快增长，主要得益于成品纸价格上涨及公司产能产量的持续提升。盈利能力方面，2021H1 公司综合毛利率同比-0.96pp 至22.76%，销售净利率同比+5.12pp 至14.15%。2021Q2 综合毛利率同比-0.58pp 至22.14%，销售净利率同比+5.51pp 至13.78%（环比-0.76pp）。2021H1 会计准则调整，销售相关运输费重分类至营业成本，若剔除该影响，毛利率同比有显著提升。2021Q2溶解浆报价维持在8600-8700 元高位，较2020Q1-3 上涨60-65%，为利润端增长带来较大贡献。
经营现金流表现良好，经营效率提升。2021H1 公司实现经营现金流26.63 亿元，同比+22.55%。净营业周期同比下降22.5 天至30.8 天，其中存货周转天数同比下降13.3 天至48.1 天，应收账款周转天数同比下降6.6 天至24.8 天，经营效率显著提升。
溶解浆吨盈利仍处于较高水平，看好箱板纸旺季提价及文化纸反弹。溶解浆方面，根据CCFEI 价格指数，截至2021 年8 月31 日，溶解浆价格为7500 元/吨，测算吨净利仍有1000-1500 元左右。箱板纸方面，海运费价格高涨下进口成品纸价格竞争力下降，高端纸种有望在盈利层面与低端品种持续分化。公司老挝80 万吨箱板纸全部为高端品种，国内160 万吨箱板纸也以中高端为主，同时配套原材料布局领先，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。文化纸方面，根据卓创资讯，截至2021 年8 月31 日，双胶纸、双铜纸价格分别为5450、5380 元/吨，行业中小厂已持续亏损约2 月，9 月出版旺季来临后文化纸价有望触底回升。
盈利预测与投资评级：公司2021H1 业绩符合市场预期，溶解浆景气度仍维持高位，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为40.3、43.5、45.6 亿元，对应PE8、8、7X。中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强，维持“买入”评级。
风险提示：进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
