稳健医疗2021年报分析，稳健医疗2021年业绩点评
稳健医疗(300888)：医疗耗材业务走向品牌化 全棉时代稳扎稳打类别：创业板 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2022-04-22
报告导读
口罩等防护产品海外需求收缩，但医疗耗材国内市场开辟迅速；全棉时代为代表的健康消费品业务稳健增长同时致力折扣管理及控费，推动盈利能力上行。
投资要点
事件：公司公布年报及一季报，21 全年收入80.4 亿（-35.9%），归母净利12.4 亿（-72.6%），下滑主要来自20 年防疫相关产品需求爆发带来的收入及利润率高基数；22Q1 收入23.2 亿（+2.4%），归母净利3.57 亿元（-25.7%），Q1 利润下滑主要与海外防护产品订单的同比下降有关。
医用耗材业务：出口需求高基数影响表观增速，国内业务渠道拓展喜人，高端敷料与隆泰医疗强强联合。
2021 年公司医用耗材业务收入39.2 亿元（-56%），其中境外销售16.9 亿元（-72%），主要来自疾控产品需求下降，而境内销售受益品牌力提升，国内医院渠道收入12.5 亿元（+12.5%），覆盖渠道由3000 家拓展到4000 家），国内医疗C 端（药店+电商）突破10 亿元（同比增单位数，相对19 年增长400%）。分产品来看，2021年疾控防护/手术感控/消毒清洁/传统伤口护理产品收入下降66%/37%/24%/5%，而高端敷料产品收入+23%，也由于疾控相关产品需求下降带动的单价同比回落，医用耗材业务21 年毛利率同比降14.0pp 至47.5%。
22Q1 来看，医疗耗材业务收入14.07 亿（-1.7%），其中境外销售3.28 亿（-48%，主要与21Q1 高价海外订单交付造成高基数有关），境内销售10.79 亿元（+34%），Q1 境内抗疫需求提升，产品供不应求，其中国内医院收入增长59%，电商渠道收入持平（优先供给线下）。
公司4 月公告收购隆泰医疗55%股权，预计Q3 并表。隆泰医疗成立于2012年，创始人吴康平拥有超20 年临床经验，设计和创新了多样高端伤口敷料，同时积极研发家用造口、伤口护理、皮肤管理等产品，19-21 年收入/净利润复合增速15%/14%，2021 年净利率高达24%，收入中70%+为美国及欧洲市场OEM 代工收入，其余为本土OEM 及Innomed 自有品牌销售，2021 年隆泰医疗收入/净利润/扣非净利3.55/0.86/0.82 亿元。本次与隆泰在高端敷料领域强强联合，稳健将通过本身品牌力、3500 万会员基础、更强大的销售渠道、数字化供应链管理为隆泰赋能，实现高端敷料领域龙头地位的进一步夯实。
健康消费品业务各渠道多点开花，有纺产品增速领跑：
21 全年健康生活消费品业务收入40.5 亿元（+15.3%），毛利率52.2%（-3.0pp，来自成本上升压力），若剔除口罩相关产品，其他产品收入增长24.8%。
分渠道看21 年：1）线下门店收入12.3 亿（+29.3%），其中开业2 年以上门店销售增长15%，同时年内新增门店数量81 家（直营63、加盟18），门店数量达到345 家（其中全棉时代320 家，津梁生活10 家）；2）商超渠道收入2.03 亿（+51%），年内新增大润发超过380 家门店、步步高239 家门店、屈臣氏4000 多家营业网点合作；3）电商收入25.4 亿（+8.7%），其中官网、小程序等自有平台收入5.6 亿（+45%），21 年末全棉时代全域会员3500 万，私域会员1684 万（+32%）。
分产品看：21 年年内有纺/无纺产品收入增速分别达到43%/-2%，收入占比47%/53%，无纺产品中拳头产品棉柔巾收入96 亿（+2%），卫生巾5.5 亿（+32%，受益渠道铺设增多），湿巾及其他无纺产品收入下滑17%/26% ，有纺产品中婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他有纺产品分别收入增长30%/39%/52%/46%，体现品牌力提升、居家生活品质需求上升背景下客户对全棉概念的青睐。
22Q1 来看，健康生活板块收入8.9 亿元（+8.8%），分渠道看，疫情压力下线下门店收入增长14.3%，主要来自同店增长提升，商超渠道收入增长45.5%，来自大润发、屈臣氏、永辉等新增客户贡献；电商方面，由于物流受限及传统平台流量下降，收入同降8.0%，但自有平台官网及小程序收入同增29.4%；同时受益零售折扣收窄及控费，健康消费品业务盈利能力有所提升。
盈利预测及估值 ：考虑到疫情对物流及终端消费的短期影响，我们预计公司22/23/24 年收入91/106/123 亿元，同比+13%/+17%/+15%，归母净利13.5/15.9/18.4亿元，同比+9%/+17%/+16%，对应PE 19/16/14X 作为医用耗材及健康生活消费品龙头值得持续重点关注，考虑业绩成长性及相对同业估值溢价，维持“增持”评级。
风险提示 ：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险
稳健医疗(300888)年报点评报告：2021因高基数下滑 2022迈入健康增长
类别：创业板 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：鞠兴海/杨莹/侯子夜 日期：2022-04-22
2021 年收入/业绩在高基数下大幅下滑。1）2021 年公司规模在高基数下同比回缩：全年收入/业绩分别80.4/12.4 亿元（剔除0.7 亿股份支付费用影响后，业绩约 13.1 亿元），同比2020 年分别下滑35.9%/下滑67.5%，同比2019 年则大幅增长76%/127%； 2）2021Q4 收入业绩分别22.2/1.4 亿元，同比2020 年分别下滑26.3%/下滑79.5%。3）当前盈利质量降至常态化：2021 年公司毛利率同比下降9.7PCTs 至49.9%；销售/管理费用率分别+12.2/+2.2PCTs 至24.7%/5.7%（销售费用率提升主要系2021 收入规模下降、公司品宣营销投入加大）；净利率大幅下降15.1PCTs 至15.4%。
2022Q1 收入+2.4%/业绩-26%。1）2022Q1 公司收入/业绩分别23.2/3.6亿元，同比2021 年分别增长2.4%/下滑25.7%（剔除股权激励费用影响后，业绩环比2021Q4 增长67%）。2）盈利质量层面，毛利率同比下降6.9PCTs至47.8%，销售/管理费用率分别同比+2.9/-1.3PCTs 至20.2%/5.5%，净利率同比下降5.8PCTs 至15.4%。3）医疗业务2022Q1 销售略降2%至14.1亿元，其中：①境外销售下滑48%，主要系部分2020Q4 高价订单于2021Q1交付带来高基数。②境内销售增长34%，主要系渠道拓宽带动的需求增加。4）消费品业务2022Q1 销售增长9%至8.9 亿元，其中：①线下门店及商超增长良好，Q1 销售分别增长14%/45%。②线上销售中，第三方平台发货物流3 月以来受到疫情影响较大，销售下滑8%；但自有平台销售仍保持29%的快速增长。
医疗业务：国内成为主力市场，全年预计健康增长。2021 年医疗业务销售39.2 亿元，较2020/2019 年分别下降56%/增长161%，毛利率同比下降14.0Pcts 至47.5%。销售及毛利同比大幅下降主要系：2020 年医疗防护产品销售量价均处于异常高位，而2021 年同期疫情状况趋于稳定、产品量价均恢复正常状态，故销售水平及盈利质量恢复常态。
分地区来看，2021 年医疗业务境内/境外销售占比分别60%/40%（2020年为40%/60%）。国外业务在高基数下大幅下滑70%+，国内则成为主力市场，渠道深化发展。
分渠道来看：2021 年国内医院端销售增长12%至12.5 亿元；药店+电商销售突破10 亿元，较2019 年增长约4 倍。公司强化 “winner” 品牌建设，把握渠道渗透机遇，当前进驻国内近12 万家药店、4000+家医院，2022 年初开始运营官网小程序并于目前会员数突破50 万，预计未来境内自有“winner”品牌业务将继续发力。
分产品来看：1）2021 年高端敷料品类受益于较好的订单需求，销售快速增长23%至1.1 亿元。2022 年4 月公司公告，计划并购高端敷料龙头隆泰医疗，预计2022Q3 纳入合并报表，进一步深耕高端敷料市场。2）其余品类包括口罩、防护服、手术室感控产品等，2021 年销售在高基数下均呈现出较大幅度的下滑。
消费品业务：表现稳健，产品迭代、品牌建设持续。2021 年消费品业务业务销售40.5 亿元，同比2020 年稳健增长15%，毛利率同比下降3.0PCTs至52.2%。
分渠道来看：电商/门店/商超/大客户销售分别25.4/12.3/2.0/0.7 亿元，同比分别+9%/+29%/+51%/-17%。其中：1）自有平台流量助力增长，公司2021 年官网及小程序等自有电商平台销售达5.6 亿，同比大幅增长45%。据公司公告，截至2021 年末，全棉时代用户数量已达3500 万人，其中私域平台会员数量超1600 万（门店会员近700 万，官网和小程序会员近1000 万）。2）店效明显恢复，年内门店净拓店74 家。
①店数：截至2021 年末公司门店数量共345 家（其中加盟店23 家），我们判断未来公司渠道结构将有所优化；②店效：随着疫情影响渐弱、客流恢复，年内公司直营门店（开业12 月以上）店效平均增长25%，直营门店（开业24 月以上）店效平均增长15%。③商超渠道渗透加速，增加入驻的大型商超及营业网点等数量，商超渠道2021 年内销售快速增长超50%。
分产品来看：2021 年卫生巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰增长较快，销售分别增长32%/30%/39%/52%至5.5/3.6/5.1/6.8 亿元；棉柔巾品类表现平稳，略增2%至9.6 亿元；湿巾及其他无纺消费品出现下滑，分别下滑17%/下滑25%至1.8/4.5 亿元，其中其他无纺品类主要系口罩销售下滑所致。可以看到，相较于之前较为集中的品类结构，目前公司产品品类布局趋于均衡、持续深耕细分品类并推陈出新，年内公司持续推出超柔洁面洗脸巾、玻尿酸湿敷化妆棉、口袋棉柔巾、抗菌防晒服装服饰等新品，受到消费客群欢迎。
现金流恢复正常，公司策略性备货使得存货增加。1）公司2021 年末存货同比+31.3%至16 亿元，主要系原材料涨价背景下公司策略性备货所致，年内存货周转天数+47.3 天至125.7 天，应收账款周转天数+18.2 天至36.3天。2）2022Q1 末存货+23.8%至16.4 亿元，存货周转天数+8.9 天至120.2天，应收账款周转天数-1.2 天至33.1 天。3）2021 年经营性现金流量净额大幅减少至8.7 亿元，主要系年内针对医用防护产品的信用政策已恢复正常。2022Q1 经营性现金流量净额4 亿元。
2022 全年有望进入健康增长通道。1）医疗业务渠道拓展有效，据我们跟踪判断，当前公司医疗业务国内需求好、全年有望稳健增长。2）全棉时代产品端多样化推新，渠道端自有平台流量建设及拓店持续，虽3 月以来线上第三方平台销售受到疫情影响较大，但我们判断后续有望逐渐恢复。整体来看，当前因疫情所致的高基数已过，展望2022 年，公司有望迎来健康增长。
投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因素变化有波动， 我们预计2022~2024 年归母净利润分别14.0/16.2/18.7 亿元，对应2022 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
