南山铝业(600219)：新能源汽车铝板放量 公司成长性逐步凸显
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：王介超/李木森 日期：2022-01-21事件
公司发布业绩预告，山东南山铝业股份有限公司预计2021 年度实现归属于上市公司股东的净利润为30.80 亿元至35.15 亿元，与上年同期相比将增加10.31 亿元至14.66 亿元，同比增长50.32%至71.55%。
简评
南山铝业主要竞争优势：
（1）秉持“高端制造、精深加工”发展战略，公司不断优化产品结构，高端产品占比持续提高，远期规划高端产品利润占比将超过50%。鉴于高端产品行业壁垒较高，随着高端产品放量，有望摆脱传统周期逻辑，夯实成长逻辑。
（2）凭借全产业链赋能，公司可以最大程度上平抑金属价格带来的业绩波动。在金属价格上行周期，全产业链布局可以放大毛利；在金属价格下行周期，全产业链布局也可有效平抑原材料价格波动带来的成本上涨。
（3）此前压制经营效率的因素已解除，公司大规模投资期已全部结束，未来扩产所需资金无需再融资，每年净利润及企业现金流即可满足全部扩产所需资金。
一、高端制造：未来主要发力点
汽车板：铝板带材细分领域最重要标的，受益于新能源车轻量化快速发展。公司聚焦铝板带领域，汽车板是该领域最重要标的。公司目前产能已形成20 万吨（其中一条10 万吨产线处于爬坡期），另有在建20 万吨，产品毛利率约40%，单吨毛利接近10000 元/吨。依托下游新能源汽车渗透率不断提升，预计到2025 年我国市场总需求将达到100 万吨以上，全球其他国家总需求将超过300 万吨，CAGR 分别达到50.39%及16.47%。目前国内主要参与者包括南山铝业、诺贝利斯、神户制钢三家，潜在竞争者未来3 年内很难形成批量扩产，而公司是唯一具备持续大规模扩产能力的企业。国产替代叠加产能扩张优势，板块盈利进入加速期，帮助公司开启第二发展曲线。
航空板：进入壁垒极高。目前疫情仍是航空业主要扰动因素，随着全球疫苗接种率的攀升，未来国际旅行市场有望迎来复苏，商用机群将恢复增长趋势，进而带动全球航空材料市场需求，同时国产大飞机建设将继续拉动国内航空板市场需求（ARJ21 已经实现量产，C919 预计今年实现量产）。根据公司销量预测，2021-2023 年销量分别将达到0.8 万吨、1.2 万吨、1.5 万吨。
锂电铝箔：根据下游需求可通过技改迅速实现产能提升。目前公司已成为国内电池箔产品核心供应商之一，2.1 万吨高端铝箔生产线已于2021 年10 月投产，待达产后公司高端铝箔产品年产量可达 3 万吨，市场占有率将进一步扩大。在技术领域公司向高端铝箔领域不断突破，目前市场普遍产品厚度为0.013-0.015mm 铝箔，公司主要提供0.012mm 铝箔，系行业内首家批量供货企业，目前0.010mm 产品也已具备量产能力，产品技术优势明显。
二、原材料保障：原材料自给率极高，公司业绩稳定器现有供给格局：公司年产电解铝约83 万吨（产能81.6 万吨）。按照原材料消耗比例，83 万吨电解铝对应160-164 万吨氧化铝，33.2-41.5 万吨碳素阳极以及约116 亿度电。目前公司国内年产氧化铝约175 万吨/年（产能140 万吨），碳素阳极约40 万吨，发电约120 亿度。除铝土矿、动力煤、辅料（冰晶石）需要外购，国内产线原材料完全自给。
氧化铝：海外持续扩张，成本优势明显。公司在印尼投资建设了200 万吨氧化铝产能（一期100 万吨已于2021 年9 月达产，二期100 万吨在建，预计2022 年投产），印尼项目吨成本较国内低500-800 元/吨，毛利空间约600 元/吨。二期项目引入齐力铝业（权益25%）和当地铝土矿主PT.Mahkota Karya Utama（权益2.3%）作为战略投资者，充分保障上游铝土矿采购以及产品销售，锁定了印尼氧化铝项目收益。
电解铝：双碳目标下产能天花板（4500 万吨）已至。电解铝产能天花板限制远期产量增长，进而导致电解铝周期属性弱化，不再适用周期品“价格上升-产能扩张-价格下降”逻辑，价格中枢有望上移。叠加新能源产业发展（新能源汽车+光伏产业）催生新的铝需求，预测后续电解铝行业供给持续偏紧。
再生铝：再生铝能耗仅为原铝5%。公司于2021 年8 月出资1.98 亿元，合资设立“龙口南山再生资源有限公司”（权益60%），总投资3.3 亿元，设计产能10 万吨，回收来源以下游罐体、罐盖、汽车板生产厂冲压过程中产生的工艺废料，并附加航材铣屑料。公司原材料自给率有望进一步提升。
三、投资建议
随着公司高端产品占比不断提升，预计公司2021-2023 年实现营业收入312 亿元、393 亿元和484 亿元，假设公司2021-2023 年毛利率分别为10.9%、10.8%和11.2%，预计公司2021-2023 年实现净利润34 亿元、42.5 亿元和54 亿元，对应市盈率为17 倍、14 倍和11 倍，考虑到公司行业地位及成长性，给予公司“买入”评级。
四、风险分析
新项目投产不及预期风险；全球经济增速下降，铝材需求下滑，加工费下降影响企业盈利。
南山铝业(600219)：成本承压不改业绩亮眼 量价齐升创历史最佳盈利
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：邱祖学/孙二春/张建业 日期：2022-01-14事件：2022 年1 月13 日，公司发布2021 年业绩预增公告。预计公司2021年度实现归母净利润30.8 亿元至35.15 亿元，同比增长50.32%至71.55%，扣非归母净利润30.2 亿元至36.66 亿元，同比增加53.06%至75.40%。单季度看，Q4 实现归母净利润5.61 亿元至9.96 亿元，环比减少44.62%至1.66%，同比变化-11.77%至+56.69%。业绩符合预期。
归母净利润同比增长得益于报告期内主要产品量价齐升，创历史最佳年度业绩。量方面，公司2021 年内多项目逐步投产，包括2.1 万吨动力电池箔项目，汽车板爬产，印尼氧化铝项目；价方面，公司继续调整产品结构，高端产品占比持续提高，整体毛利率或有所提升。电解铝和氧化铝2021 年均价分别为18950元/吨和2755 元/吨，同比增长33.75%和17.13%。同时公司部分加工产品受市场供需影响，加工费有所上涨，打开盈利空间。
环比来看，Q4 业绩环比有所下滑，主要原因或为成本端提升侵蚀利润。由于用电持续紧张，10 月动力煤价格一度飙升至2000 元/吨，由于公司所处山东地区为100%的自备电厂，因此发电成本或有较大提升。
汽车铝合金板持续放量，2023 年汽车板加工产能有望达40 万吨。随着国家双碳战略的深入推进，新能源汽车蓬勃发展。得益于下游行业带来的的旺盛需求，公司汽车板产品在2021 年度产销两旺，较去年同期大幅上升，销量突破11万吨，总体盈利增长明显。公司以自筹资金约20 亿元再度增加汽车板年产能20万吨，项目预计于2023 年投产，届时公司或将拥有汽车板产能40 万吨/年，在目前的基础上存在翻倍增长的空间。
国内7 系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。在国产化进程加速以及7 系合金国内产能稀缺的背景下，航空领域正从疫情的打击中逐渐走出，随着公司航空航天高端铝合金技改项目产能逐步落地，航空板的放量或成为公司新的利润增长点。
印尼氧化铝项目逐步放量，为公司新盈利增长点。氧化铝项目合计产能200万吨，分两期建设，18 年年底开始建设，一期2021 年5 月已投产，目前处于满产状态，二期预计今年一季度投产。按照2021 年氧化铝平均价格2749 元/吨，烧碱2340 元/吨，铝土矿价格312 元/吨测算，氧化铝不含税完全成本为2247元/吨，保守估计两期完全达产后或将增厚利润10.09 亿元/年。
投资建议：公司高端铝加工产品持续放量，迎来业绩收获季。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年将实现归母净利34.78 亿元、43.35 亿元和52.26亿元，EPS 分别为0.29 元、0.36 元和0.44 元；对应1 月12 日收盘价的PE 分别为16、13 和11 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，铝价大幅波动等。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
