类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：唐爽爽 日期：2021-08-19
事件概述
2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.95/1.37/1.32亿元、同比增长44.72%/44.73%/46.83%、较 19H 增长 37%/44%/48%，业绩超预期。21Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.7/0.75/1.32 亿元、同比增长 37%/34%/47%。2021H 经营现金流为 0.85 亿元、同比下降 19%，经营现金流/净利为 61%，我们分析主要由于应收账款增长较高。
分析判断:
20 年下半年提前投产带来旺季靓丽增长。1）分产品看，充气垫和防水箱包保持高增长：a）充气垫产品增长 43%至 3.57 亿元，其中自动充气床垫同比增长 46.03%，主要由于聚氨酯软泡自动化产线的建成；b）防水箱包业务拓展加快，同比增长 97.96%，主要由于 TPU 复合面料产能、技术进一步提升；c）头枕坐垫和其他产品双位数增长。2）分材料看，TPU 产品占比进一步提高：TPU 复合面料产线扩产，上半年 TPU 产品实现收入3.53 亿元、同比增长 48.55%，占比 71%。3）分量价看，我们分析收入增长来自量价齐升，量增来自公司提前建设 IPO 项目、上半年投产，价增来自公司调整产品结构。
21Q2 毛利率同比、环比均有所下降，但降幅好于预期。2021H 公司毛利率为 40.75%、同比下降 0.66PCT、较 19H1 提高 0.87PCT；21Q2 毛利率为 40.36%、同比下降 3.31PCT、环比 21Q1 下降 0.85PCT，我们分析主要受原材料涨价、人民币升值、人工成本提升等影响，但降幅好于预期，我们分析主要由于：（1）公司做了低价原材料储备、汇率套保；（2）TPU 产品占比提升、叠加产品结构调整；（3）21H 募投项目改性 TPU 产线投产，替代部分从中国台湾进口的原材料，对毛利率下降有所对冲；（4）自动化占比提升，人效同比提高 39%。
21Q2 净利率同比下降主要由于毛利率下降及政府补助减少影响、而费用率同比改善明显。2021H 公司净利率为 27.74%、同比持平、较 19H1 提高 1.43PCT；21Q2 净利率为 28.03%、同比下降 0.54PCT、环比提高0.65PCT。从费用率来看，2021H 销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.5%/3.9%/2.1%/-0.4%、同 比提高0/0.1/-0.8/-0.1PCT ， 21Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务 费用 率 分别 为 2.1%/1.4%/2.2%/-0.1% 、同比下降0.7/1.7/0.4/0.1PCT，我们分析，费用率下降主要由于收入增长带来的规模效应。21H 投资收益/收入为1.5%、同比提高 1.5PCT，21Q2 投资收益/收入为 1.4%、同比提高 3PCT；21H 营业外收入/收入为 0.1%、同比下降 1.4PCT，21Q2 营业外收入/收入为 0.2%、同比下降 2.4PCT，主要由于政府补助减少。
应收账款增长较高主要由于大客户增长较快。21H 公司存货周转天数为 82 天、同比下降 31 天、较 19H 提高 4 天；2021H 末应收账款为 1.77 亿元、同比增长 28%、较年初增长 88%，我们分析主要由于大客户增长较快、但账期较一般客户更长；应收账款周转天数为 49 天、同比下降 6 天、较 19H 下降 2 天，应付账款周转天数为 52 天、同比下降 11 天、较 19H 提高 4.5 天。
投资建议
我们分析，公司盈利水平较高主要得益于向上做垂直一体化产业链（我们估算贡献 10pct）、向下提供利基产品的研发服务（我们估算贡献 2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于 TPU 面料和聚氨酯发泡环节。短期来看，下半年越南、总部产能有望投产，但贡献更多体现在明年；而低成本原材料库存仍有望保障毛利率稳定；中期来看，明后年家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025 年随着募投项目达产，公司有望达到 21 亿收入。维持2021/2022/2023 年 EPS 分别为 2.19/2.97/3.91 元、对应 PE 为 27/20/15X，维持目标价 84 元，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
