600557康缘药业2022年三季度业绩分析，康缘药业股票目标价2022
康缘药业(600557)：自营表现亮眼 抗疫方散寒化湿获批类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：代雯/张云逸 日期：2022-10-11
3Q22 扣非归母净利同比+39%
公司公告1-3Q22 实现营收31.3 亿元（+21% yoy），归母净利2.8 亿元（+36%yoy），扣非净利2.6 亿元（+27% yoy）；其中3Q22 营收、归母净利、扣非归母净利同比+26%、47%、39%，利润端增速高于收入端主因金振及热毒宁等高增长自营品种净利率较高。基于公司业绩表现稳健，我们维持盈利预测， 预计2022-24 年归母净利润为4.2/5.2/6.4 亿元， 同比增长30%/25%/22%，给予2022 年PE 估值24 倍（参考可比公司2022 年PE均值16 倍，鉴于股权激励与研发优势给予一定溢价），目标价17.12 元（前值17.36 元，股本变动后前值17.12 元），维持“买入”评级。
银杏二萜：疫情拖累，期待修复
我们估算银杏二萜1-3Q22 收入～5 亿元，同比略有下滑（1-3Q21 约5.5～6 亿元），其中3Q22 收入～1.5 亿元，同比增长显著（同期低基数，3Q21～1 亿元）、环比预计持平，主因疫情影响。伴随疫情受控、销售活动恢复，我们预计全年有望实现正增长，长期销售峰值有望冲击20～30 亿元：1）银杏二萜经2017、2019 两次降价（降幅47%、70%），以价换量趋势明显，2021 年国谈价格维持稳定；2）扩大终端覆盖，深入县级医院，配合学术推广推动上量；3）持续抢占丹参三七银杏注射剂市场。
热毒宁持续恢复，金振增长亮眼，二线品种表现靓丽1）我们估算1-3Q22 热毒宁收入5～5.5 亿元（+～100% yoy），3Q22 收入1.5～2 亿元、同比基本持平（同期高基数），2Q21 触底后持续恢复，我们预计2022 年有望受益于诊疗修复、营销改革及广东联盟集采以价换量，中长期等待颗粒剂上市。2）我们估算1-3Q22 金振收入6.5～7 亿元（+>80% yoy），3Q22 收入2.5～3 亿元（2Q22 ～2 亿元，3Q21～1 亿元），主因南方流感高发、冬季流感提前铺货，我们预计22 年维持30～40%增长；儿童病毒性肺炎新适应症获批临床，应用范围有望拓展。3）特色品种延续高增长，1-3Q22杏贝止咳收入预计翻倍以上增长，筋骨止痛凝胶收入超2000 万元。
散寒化湿颗粒新药获批，产品阵列持续丰富
公司激励覆盖度高、考核层次丰富，有望全面激发公司内生性经营活力。公司作为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药3 款，10M22获批的散寒化湿颗粒源自“寒湿疫武汉抗疫一号协定方”，用于治疗寒湿郁肺所致疫病；在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒进入三期，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。
风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。
康缘药业(600557)：符合预期 看好营销改革弹性
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2022-10-10
投资要点
业绩表现：疫情下恢复情况良好，看好Q4 旺季业绩释放公司2022Q1-Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为31.25、2.81、2.63 亿元，同比分别增长20.97%、35.83%、27.30%；Q3 单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为10.28、0.70、0.61 亿元，同比分别增长26.25%、47.48%、38.70%。我们认为2022Q3 公司营业收入恢复良好，连续四个季度单季收入10 亿以上，走出了2020 年注射剂降价影响低谷，体现了公司营销改革成效，我们持续看好2022Q4 销售在疫情恢复性进一步改善。
成长性分析：口服液条线持续高增，华东地区恢复良好分产品线来看：
（1）口服液产品：2022Q1-Q3 公司口服液营业收入为7.15 亿元，同比增长71.52%，主要系金振口服液销售高速增长所致；其中单Q3 口服液营业收入同比增长49.60%，我们认为随着9 月至次年1 月流感高发季到来，金振口服液作为儿科感冒药将会迎来销售旺季，带动公司口服液产品同比增速保持在较高水平。
（2）注射液产品：2022Q1-Q3 公司注射液营业收入为10.69 亿元，同比增长17.11%，增长主要来自热毒宁注射液的恢复性增长，我们认为随着感冒高发季到来，2022Q4 热毒宁口服液销售增速将会环比上升。
（3）颗粒剂、冲剂产品：2022Q1-Q3 公司颗粒剂、冲剂营业收入为1.58 亿元，同比增长64.86%，主要系杏贝止咳颗粒销售高速增长所致；（4）凝胶剂产品：2022Q1-Q3 公司凝胶剂营业收入为0.21 亿元，同比增长554.4%，主要系筋骨止痛凝胶销售告诉增长所致。
分地区来看：
2022Q1-Q3 公司各地区营业收入均实现正增长，其中公司的主要销售区域华东地区受到2022H1 疫情影响，2022Q1-Q3 营业收入同比增速为9.68%，在所有地区中增速最低，但是单Q3 同比增速为16.27%，环比恢复情况良好；其他地区中，华南地区和西南地区2022Q1-Q3 营业收入同比增长较快，增速分别为30.93%、58.67%，原因是流感导致金振口服液和热毒宁注射液等抗感染药物销售增速较高。
盈利能力：毛利率短期承压，研发费用率上升公司2022Q1-Q3 毛利率为70.71%，同比下降0.02pct，基本保持稳定；归母净利率为9.00%，同比上升0.98pct。单Q3 来看，公司毛利率同比下降1.21pct，原因是公司生产所需核心中药材价格涨幅较大，2022Q4 成本压力有望得到缓解；单Q3 归母净利率同比上升0.98pct，原因主要是销售费用率下降（2022Q3 公司销售费用率同比下降1.58pct），这也体现出公司在营销改革下对销售费用的管控能力逐步提升。
经营质量分析：经营性现金流远超净利润，营运效率明显提升从现金流质量来看，2022Q1-Q3 公司经营活动现金流净额为6.13 亿元，其中单Q3 现金流水平为2.38 亿元，远高于净利润水平；从资本结构来看，截至2022Q3，公司资产负债率为22.64%，同比下降1.52pct，处于过去20 年最低区间；从经营效率来看，2022Q3 公司应收账款周转率为4.17，同比增长1.3，存货周转率为3.18，同比增长1.05，公司营销改革成效逐步释放，使下游回款加速，运营效率提升。
战略分析：渠道管理持续推进，助力实现股权激励目标从各项财务指标来看，公司的各项资产周转率和资产负债率等指标均出现明显改善，这体现出公司营销改革已经初显成效。截至2022Q3，医院主管已基本配备齐全，公司在医院主管制下渠道管理结构更为扁平化，可以明确每家医院的考核 指标，保证口服和注射剂销售条线得到区分，公司核心药品金振口服液和热毒宁注射液在此模式下均保持较高增速。
盈利预测与估值
我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为44.52/54.64/66.41 亿元，同比增长22.02%/22.74%/21.53%；归母净利润分别为4.00/4.94/6.10 亿元，同比增长24.84%/23.34%/23.69%；对应当前PE 分别为19.53x/15.83x/12.80x，维持“增持”评级。
风险提示
疫情影响院端销售的风险；营销改革进度不及预期的风险；新药研发节奏不及预期的风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
